招商银行：转型的意义——从外延扩张转向内生增长

　　在反周期监管和稳健信贷的政策背景下，依靠规模扩张驱动利润增长的银行传统成长模式已日渐式微，招行的二次转型则为十字路口上的中国银行业提供了一种全新的增长范式。二次转型，如果仅仅是银行对风险偏好的改变，这样的变化对于投资者而言没有任何价值。这里，我们要强调的是，银行持续盈利并超越行业的核心竞争力是风险管理能力，在经营上则体现为对一般认为风险较高的客户进行风险的重新认识和评价，寻找出其中低风险的客户，并对客户的风险进行持续管理和评估，这才是银行股实现α收益的根本。招行的二次转型，正是其在风险识别能力上的积累，伴随着利率管制逐步放开，这种积累最终会成为招行超越行业的核心驱动力，并在财务上体现出招行的息差、ROE、ROA等经营指标会逐步超越行业。

　　招行在二次转型的过程中其零售业务和中间业务仍将快速发展，但这一部分已为市场熟知，而我们报告中关注的是二次转型中风险定价能力的提升，二次转型将带领其驶向中小企业的蓝海，提高风险定价能力将有助于招行更快适应利率市场化的挑战。大型银行由于体制约束和对公业务部门的强势，短期内难以摆脱对于传统增长模式的路径依赖，因此在利率市场化前期，已经完成战略卡位的招行有望跑赢，摆脱银行同质化对招行估值水平的约束。股价表现的催化剂将来自监管政策的明朗、年报业绩超预期和加息。核心假定的风险主要来自对监管政策的判断和二次转型的进展。如果息差扩张速度低于预期或监管要求招行的拨贷比在2012年达标，可能打击市场的信心。

　　在全球宏观经济企稳并逐渐复苏的背景下，在招行二次转型继续成功推进的判断下，我们认为未来三年招行的息差将继续扩张，收入和利润都将维持20%以上的增长。根据我们的盈利预测模型，2010年至2012年招行的净利润增速分别为53.04%、33.72%、27.43%，上调10、11、12年盈利预测至1.29、1.73、2.20元。(申银万国)