“半市场化”是根源所在？

　　“刨去直投的券商背景，其与普通PE机构无异，而现在其他PE去投资除技术因素外，人脉因素也是一个重要指标。在越来越市场化的资本市场，投资更凸显为单纯的买卖关系，要是觉得价格高就卖出，觉得价格低就买，这一点与券商直投投资自己保荐的项目并不违背。”12日，北京一家投行部门负责人如此告诉记者。

　　上述投行负责人表示，即使按照“保荐+直投”的模式，作为保荐方而言，所投资的公司能否上市也并不由自己说了算，如果其直投公司恰好投资了该项目，又符合正常的商业逻辑，那么就无可厚非。目前，“保荐+直投”项目过会率是100%，至少说明其运作并无明显违规之处。

　　事实上，市场的质疑主要集中在券商直投刚好投放在自己保荐的项目上，而且这些项目都恰好大赚特赚。

　　“目前国内创业板的兴起，使得其发行价和市场价都遭遇爆炒而高企，正因为这样扭曲的情况下，部分券商直投利用自己的天然优势参与其中，试想，为何其不去参与香港市场的创业板投资呢？归根到底还是国内新股发行机制系统中，半市场化机制带来的怪现状。”华生一语中的，包括之前新的新股发行机制所带来的种种质疑，都应该放在目前资本市场制度体系下考量。

　　对于券商直投而言，其属于新股发行的上游，投资拟上市公司获得股权后，公司再进入上市发审，通过发审获得上市批文进行新股发行询价和定价后发行上市，最后锁定期满，投资方按市场规则退出。

　　“在国内，新股发行体制还不可能做到完全市场化，导致当初市场化的新股发行定价体制倍受争议，同样，也由于非市场化因素的存在，如果新股发行过程中某一个环节采用过度市场化，就会出现一些尴尬局面，券商直投所采用的‘直投+保荐’模式引发的尴尬就是其中之一。”华生认为。

　　诚然，表面看，即使对于券商直投采用的“保荐+直投”的方式并未违反有关部门对于券业机构严防老鼠仓、杜绝利益输送、禁止非公平交易等条规，但作为中介方在半市场化体系中的市场化手段的运作，的确难以让人与“关联交易”一词分离。

　　那么对于券商直投业务该如何规范？

　　根据证监会有关条例，严禁投行担任自家直投公司凡持股7%以上项目的保荐人。

　　虽然从持股7%的比例看，该比例似乎并不大，但对于目前券商直投所热衷的创业板公司而言，因其公开发行数额并不大，往往许多公司即使公开发行后，其原始股东持股比例的摊薄也不多。

　　事实上，即使持股比例未达7%，但券商直投多数都进入上市公司前十大股东之列。

　　此外，创业板过高的发行价格相对于直投低廉的持股成本，加上仅一年的锁定期。对于券商而言，这其中的利益吸引不言而喻。

　　“有利益参与，就难以做到公允。”华生直言不讳，但这一切其实都可以规避。

　　“我认为，券商直投业务无可厚非，但‘保荐+直投’的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。此外，对于券商直投参与其他券商保荐项目的介入时间也应该严格控制，以免叫停‘保荐+直投’模式后，出现相互协议参股的情况。”华生进一步建议，券商直投的介入时间应该规定在中介保荐入场之前。

　　上述原证监会有关官员坦陈，“券商直投开闸三年来，对于券商和国内资本市场的发展具有积极推动意义，即使中间存在一些瑕疵，也不能求全责备。要在大方向上给国内券商做大做强和更稳定调整经营模式和收入比例的机会。当然，为引导券商直投业务向更积极方面发展，除了给予政策支持外，机制的整改和完善必不可少。”