西部矿业（601168）：业绩预增资产注入预期买入

　　2010年产品价格上涨是盈利增长的主因.公司主要产品为铅锌精矿、铜精矿、铅锌、铜、铝冶炼产品等。2010年铜、铅、锌、铝产品均价分别同比上涨32%、20%、24%和12%,是公司盈利大幅增长的主要原因。另外,公司产品产量稳中有升。矿产品方面,预计2010年公司铜精矿增加6400吨,增长30%左右,铅锌精矿产量平稳,铅冶炼复产增加2万吨。

　　2011年精矿产量大幅增长保证盈利持续上升。公司矿产品有铜精矿和铅锌精矿,毛利贡献占比在70%以上。随着矿山产能的提高以及工艺的逐步成熟,公司精矿产量稳步提升。目前铅锌精矿大部分来自锡铁山铅锌矿(铅精矿6.2万吨,锌精矿7.5万吨),未来增量主要来自呷村多金属矿(预计2011年铅精矿增长1万吨,至1.6万吨;锌精矿增长1.7万吨,至2.7万吨),另外,获各琦铜矿也将贡献少量铅锌精矿(新增铅锌精矿0.7万吨);铜精矿增量来自获各琦铜矿(预计2011年增加3000吨,至2.2万吨)、赛什塘铜矿(预计2011年增加400吨,至6000吨)和呷村多金属矿(预计2011年增加1600吨,至3000吨)。综合来看,预计2011年公司铅、锌、铜精矿产量分别为8.12万吨、10.65万吨和3.1万吨,增幅为22%、25%和19%。

　　公司资源储量丰富,股价安全边际高。截至2010年6月底,公司资源控制储量已达:铜773万吨(权益量460万吨)、锌362万吨(权益量340万吨)、铅238万吨(权益量230万吨)以及3500吨银和25.5吨黄金。按照我们的绝对估值方法,公司资源权益价值在16.77元,给公司股价提供了较高的安全边际。

　　有利于公司股价上涨的因素分析。短期看:

　　(1)铜、铅、锌价格的持续上涨;

　　(2)2011年精矿产品稳步上升;

　　(3)控制资源储量的持续上升,公司新获得的探矿权为资源储量的增加提供保障;中期看:

　　(4)玉龙铜矿正常运行时间存在提前的可能,在预测模型中,我们假设玉龙铜矿2014年运营正常,如果提前,将提升公司的绝对价值,并降低公司的先对估值;

　　(5)集团旗下有会东铅锌矿、青海锂业、大场金矿等资产,集团整体上市的进程也有加快的可能性。

　　维持"买入"评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.49元、0.79元和0.99元,业绩增速分别为96%、86%、39%和4%,1月11日公司收盘价为18.40元,对应动态PE分别为38x、23x和18x。综合绝对估值和相对估值的方法,给予公司6个月目标价25.67元,对应2011年32倍PE,维持公司"买入"的投资评级。详细分析请参考我们2010年12月8日发布的公司深度报告《西部矿业:志存高远,打造多金属资源平台》。（东海证券李文）