宏源证券：经纪业务地域垄断优势面临考验推荐
　　点评要点:
　　经纪:佣金率下降可能超出预期
　　目前,宏源证券拥有68家营业部,其中36家分布在新疆地区,占比52.94%;而新疆地区全部营业部数量为61家,宏源证券占据的新疆地区营业部数量比例为59.02%,地区垄断优势仍比较明显。
　　不过,在佣金战整体趋紧的情形下,这种垄断优势正在慢慢消失。这源自两个主要威胁:其一是各大券商未来在新疆地区布局营业部的愿望正在加强;其二是投资者理财意识的强化意味着对服务内容的要求将更为苛刻,其议价能力也将随之增加。
　　受此影响,公司的平均佣金率在四季度未能保持稳定,依然延续了前期的下滑态势,并且这种态势在最后的两个月有扩大迹象;最终导致全年平均佣金率下滑超出预期。据初步测算,公司全年平均佣金率为0.1147%,比一季度下滑7.8%,高于此前预期的6.2%;同时也高于同业上市公司的5.07%。
　　自营业务中期盈利可能被部分抵消
　　从中报来看,公司的自营业务表现因债券投资的特色而一度引领同业上市公司。不过,下半年债券的利率走势与上半年刚好相反尤其是四季度利率上升态势明显加快。以一年期国债为例,其收益率的上升导致债券即期价格下跌幅度为20.98%。显然,如果公司投资方向仍固守债券领域,无疑将部分抵消上半年的盈利。
　　投资策略
　　尽管公司在四季度面临了上述两大可能性不利因素,不过,与其余14家上市券商的全年营收相比,公司业绩表现仍有望保持领先。依据绝对估值法,预计公司理论价格为20.10±X元,维持推荐评级。（爱建证券张欣）