重庆百货：目标价57.1元 维持“买入”评级

　　重百公告确认交易事项，新重百已起航，近期随商业板块调整估值具备较大吸引力维持买入

　　重庆百货公告了发行股份购买资产暨关联交易报告书(修订稿)，公司就证监会相关补正、反馈要求对此前交易草案进行修改和完善，涉及到交易标的资产评估价值，交易价格、发行股数，交易标的主营业务情况，交易合同及补充协议和盈利补偿协议等内容。修订稿中并补充了2010 年中报数据。

　　此次修订稿是在证监会反馈要求下，对2009 年12 月5 日公告的第一份交易草案的修改和完善，但实际上，公司已在2010 年6 月13 日发布公告进行了关于标的资产交易价格，发行价格，发行股数等的调整，本次修订稿仅是对上述公告内容的确认。将原资产重组方案中新世纪百货100%股权的交易价格由39.21 亿元调整为37.25 亿元，下调幅度为5%。对应的，按照22.03 元/股的发行价格，发行股数由此前的17799.31 万股减少至16909.34 万股。

　　发行完成后，新重百总股本增加至37309.34 万股，其中重庆商社持股16947.65 万股，占比45.42%，华贸国资持股601.12 万股，占比1.61%，重庆国资仍为相对控股的第一大股东。新天域湖景持股6594.64 万股，占比17.68%，为公司第二大股东发行股份购买资产交易已于2010 年12 月24 日过户，新重百已经启航。

　　交易完成后2010 年备考利润仍为48838.81 万元，对应新股本的EPS 为1.31 元。公司修订稿中关于交易完成后备考利润表的数据未发生变化，收入为196.66 亿元，对应2009 年实际179.5 亿元收入，同比增长9.56%；归属于母公司的净利润为48838.81 万元，同比增长6.5%；对应净利率为2.48%。

　　维持我们对公司的判断。我们从未来增长空间、潜力与动力等几个角度，看好重百重组完成后的成长潜力：

　　空间：从历史静态数据看，重百2009 年和2010 上半年综合毛利率分别为15.86%和14.67%，而占比50%左右的百货业务毛利率在15%左右，占比收入30%左右的超市业务毛利率在11%左右，均明显低于行业平均水平。公司费用率在10-12%，处于行业平均水平。而重百2009 年和2010 年上半年净利率分别为2.30%和2.42%，也较可比公司低1-1.5 个百分点，重百仍具有从较低的净利率向上提升的空间。

　　潜力：我们认为其业绩提升的潜力主要来源于几个方面：(1)规模议价：重百与新世纪合并后，将从一个销售规模80 亿左右，转变为超过200 亿的公司，并且消除了二者之间的竞争，增强了区域垄断议价能力，这将体现于新公司未来毛利率的提升上面；(2)经营协同：重百门店和新世纪门店有一定的差异化定位，前者主要定位于“大众百货”，后者主要定位于“时尚流行百货”，合并后将获取经营互补的协同效应；(3)管理效率：合并后，公司组织体系将在整合之后得到效率提高，费用率将有下降空间；(4)外延扩张：合并后，公司将拥有更为优势的竞争和扩张地位，受益重庆良好的区域经济前景，公司成长也将获取主城区的内生提高和主城区以外区县的外延增量的综合带动。

　　动力：从动力角度，公司借重组之机，引入新天域湖景(新天域、弘毅投资等背景)这一战略投资者，我们预期将带来公司治理改善和效率提升，业绩释放值得期待。

　　在增发和资产收购已在2010 年完成的情况下，我们维持之前对公司重组完成后的业绩预测，即2010 年公司的EPS 为1.44 元(公司重组资料中的备考2010 年预测的EPS为1.31 元)。预测2011-2012 年EPS 分别为1.90 元和2.35 元，分别同比增长31.84%和23.4%。

　　公司目前45.68 元的股价对应2010-2012 年PE 为31.72 倍、24.04 倍和19.44 倍，由于近期跟随商业板块的调整，公司估值已经重新具备较大优势。考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势，以及或可期待的协同效应，从而提升利润率)，以及公司此次重组完成变成销售规模200 亿左右(目前170 亿的市值对应2010年的PS 为0.867 倍)的一线零售龙头之后，有可能通过更多元的方式实现外延扩张。

　　我们维持长期“买入”评级，维持57.1 元目标价(给予2011年以30 倍PE)，对应当前股价有25%以上的空间。

　　风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

　　(海通证券)