光大证券:武汉中百性价比最高的A股超市公司

　　调研地点:武汉

　　拜访对象:武汉中百证券事务代表陈雯

　　仓储业务以后台物流中心为契机发展:

　　2010年公司仓储业务开店速度平稳发展,我们预计全年净开店数量应与2009年相当(15家左右)。由于今年仓储门店新增单店面积较小,平均一家3000-4000平米,因此我们对仓储业务的营业收入略作下调。重庆地区目前已启动单独的物流中心,预计一期在2011年8-9月份投入使用,相信随着物流中心的投入使用,目前重庆地区到货率较低,商品断档的问题将有所缓解,未来重庆门店扩张速度也将有突破性发展,预计全年重庆地区仍将亏损近2000万。

　　便民业务看点在24小时便利店业务推广:

　　便民超市业务目前仍局限于武汉市内,预计全年净增门店在30-40家左右。2010年便民业务的创新是将部分门店改造成“HB”标识的好邦便利店,我们认为该业务发展空间较大,随着四个物流中心的建成,便民超市业务或在未来逐渐下沉至省内其他城市。由于加盟店形式管理较为困难,预计未来便利业务仍然以直营店为主,调整2010-2012年每年新增门店35家预测,并假定便民业务营业增速在15%左右(之前为18%的预测)。

　　百货业务发展方向是混业态经营:

　　公司在百货业态上提出了“二次创业”的口号,未来希望通过“小摩尔城“模式下沉二三线城市发展。而小摩尔经营面积较小(平均1.8-2万平米),物业采用租赁方式,更适合在二三线城市进行百货门店连锁扩张。截至2010年底,公司拥有5家百货门店(最新一家为吴家山门店,面积约1.2万平米)。我们认为武汉中百发展百货业务的思路较为成熟,未来“百货+超市+家电”混业经营是开拓二、三线城市较为便捷的外延扩张模式,预计全年百货业务的营业收入增速在两位数以上。

　　盈利预测与投资评级:

　　我们调整公司2010-12年EPS分别至0.42/0.53/0.67元的预测(11/12年各下调0.01元,主要考虑到人工成本压力近两年仍然较重),以2009年为基期未来三年CAGR28.8%,六个月目标价15.32元,对应2011年主营业务30倍市盈率,维持”买入”评级。我们认为武汉中百在A股中估值较低,但历史净利润增速波动性小,近三年维持30%左右增速,PEG也在同行中处于较低位置,性价比方面具有较大的优势。此外我们认为2011-12年武汉中百物流体系将完成“点面式”向“网状式”跨越的阶段性发展,有利于公司未来渠道省外扩张和外延布局,建议投资者在11元以下积极配置。

　　风险分析:

　　公司开店速度低于预期,CPI迅速回落导致超市营业收入低于预期增长。