丁安华：中国市场的韧性更强 A股有望率先走出低谷
03/25
11:26
图21:意大利国债遭到抛售
资料来源：招商银行研究院、招银国际证券
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市场是否反应过度？
股票市场“史诗级”的下跌，是否反应过度？这涉及金融市场的有效性问题。从此次新冠疫情来看，海外股票市场的反应模式，证明金融市场面对一场前所未有的公共卫生危机时，所面临的定价困惑。从1月20日左右疫情爆发以来，至少在一个月的时间里，海外股票市场并没有什么反应，美股还创了历史新高。显然，在初期市场将此次疫情错误地定价为一场短期和局部的冲击。随着疫情在海外的失控，世界卫生组织将新冠病毒肺炎界定为全球大流行病，股票市场才开始出现剧烈的反应。市场后知后觉，存在过度反应的可能。
历史提醒我们，金融市场抛售与经济衰退之间并非简单的对应关系。上世纪50年代以来美国的9次熊市中只有6次伴随着之后的经济衰退。可见权益市场的定价的确有不少错误的情况，至少有三分之一的机会熊市错误地预见了经济衰退的前景。
图22:美国历史上的股市熊市和经济衰退对照表
资料来源：美国经济研究局、彭博、招商银行研究院、招银国际证券
过往经验显示，当熊市和衰退先后出现时，两者叠加的严重性都会升级：伴随衰退的熊市平均跌幅(39.8%)大于无衰退时的跌幅(27.9%)；同时，熊市也会使得经济衰退持续的时间(12.8个月)长于无熊市的衰退时间(8个月)。如果此次疫情导致熊市的出现和经济衰退的来临，那么可能出现的前景是，经济衰退大概率将会超过两个季度而持续更长的时间。
观察股市下跌的深度，对比以往美股熊市和美国经济衰退下的资产价格表现，我们发现美股在典型经济衰退时期的平均跌幅在四成左右，目前美国三大股指累计跌幅超过三成，欧洲主要股指跌幅相当。或许可以说，目前股市下调虽没到位，亦不远矣。
06
投资者在等待什么？
现在是否是入市时机？投资者还在等待什么？
从过去大流行病的历史经验看，经济下行和疫后恢复均呈广义的V型曲线形态，只有长度和深度的差别。一个令人欣慰的事实是，经济体系都展现了很强的韧性，V型曲线的右侧高度均高于左侧的高度，表明流行病疫情过去后经济报复性反弹的特征。从大历史的角度，我们不应该悲观。
图23:疫病冲击下的V型经济增长曲线
资料来源：Wind、Fred、measuringworth.com、招商银行研究院、招银国际证券
然而，事情并非如此简单。未来经济的恢复程度，取决于当下各国政府的防疫措施和经济政策。股票市场企稳回升，需要两个条件。
首先，也是最根本的条件，是疫情受控。市场在等待新增确诊病例回落的拐点，这在很大程度上涉及到防疫强度的问题。从中国和韩国的经验来看，最高防疫强度下，两个月内是有希望控制疫情发展曲线的。考虑到各国政府的执行力和民众的防疫意识、方式和力度的不同，海外疫情可能还需要两至三个月时间，才能见到曲线回落趋势。
同时，双线作战的另一个战场是经济政策，一是依靠财政政策将供给侧的损害降到最低，二是通过货币政策维护全球金融市场的稳定。在这方面，我们已经看到一些积极的进展，包括多国央行降息和重启量化宽松，以及大规模刺激经济方案的推出。例如，美联储在迅速降息150BP至0-0.25%的基础上，启动了7000亿美元量化宽松，并迅速重启各种非常规的流动性管理工具，包括为一级交易商提供融资和借券便利的一级交易商信贷便利工具(PDCF)、向发行商业票据的非金融企业提供商业票据融资便利(CPFF)、向货币市场投资者提供融资便利(MMLF)等，这些措施部分缓解了回购和票据市场的流动性问题。加拿大、英国、澳大利亚、日本等央行也迅速通过大幅降息或扩大资产购买计划等方式加大货币政策宽松利率。为缓解全球美元融资市场面临的压力，美联储与澳大利亚、巴西等九家央行建立了临时美元流动性互换协议。此外，各国相继出台大规模的减税、投资等经济刺激政策，其中包括美国万亿美元一揽子刺激计划等。
面对一场公共卫生危机，财政和货币政策不能取代疫苗，本身并不能杀死病毒。但各国政府和央行如能及时、精准行动，仍能够在很大程度上对冲疫情和市场波动对各部门经济的冲击，并给予投资者信心。
07
中国会不会率先走出衰退？
中国经济在一季度已经受到重创，我们预计在一季度将看到负增长(预测-3.7%)，二季度会明显回升，尽管可能仍然低于趋势水平；基准情形下，三四季度出现报复性反弹。
图24:中国实际GDP增速预测(%)
资料来源：招商银行研究院预测、招银国际证券
而欧美由于疫情的发展与中国存在时间差，全球确诊曲线大体呈现出双峰形态，最显著的影响出现在二季度。我们预计，美国二季度环比年化GDP萎缩4.6%，全年增长在零附近，大幅低于上年度的2.3%和我们年初的预期1.8%。欧洲由于本身经济增长基础脆弱，预计深处负增长沼泽的时间更长，全年GDP萎缩1.2%。基准情形下，经济活动的恢复大概率遵循先中国、后美国、再欧洲的顺序。
图25:新冠疫情在全球的爆发呈现双峰形态
资料来源：招商银行研究院、招银国际证券
图26:全球经济大概率在技术性衰退后反弹
资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际预测
08
A股能否走出独立行情？
目前中外疫情变化出现错峰，国内企业逐步复工复产，经济活动开始恢复；而海外的检疫隔离、限制出行似乎才刚刚开始，A股能否走出独立行情成为了市场关注的问题之一。
今年以来，中外股市走势出现一定的分化。截至3月20日，全球主要股市当中，A股跌幅较小。这是否意味着中美股市能够实现脱钩？
图27:全球主要经济体股市自年初以来的表现
资料来源：招商银行研究院、招银国际证券(截至3月20日)
从2005年股改以来，中美股市的同向性非常显著。历史数据来看，在美股大跌时期，除2008年4万亿、2015年股灾前A股走出了独立行情，其他大部分时间均表现为下跌。但在美股上涨时期，A股则涨跌互现。也就是说，A股的“跟熊”特征更为明显，背后逻辑或更多源于情绪的共振。
展望后市，若美股延续下跌之势，我们认为A股走出独立行情的概率不大。
一方面，美股剧烈下跌，其背后通常伴随的是经济的下行。美国作为当前全球经济体量最大的国家，其经济、金融、产业上的问题将通过多渠道(如贸易、供应链等)传导给全球其他经济体。对于中国来说，作为世界第二大经济体以及全球产业链的重要角色之一，其经济发展与全球经济政治形势息息相关，外需的走弱无疑将会对中国的出口造成冲击，权益市场受到波及在所难免。
另一方面，随着A股市场的逐步放开，中国权益市场的全球化特征也将更为显著。无论是QFII/RQFII限额的取消，还是MSCI、富时罗素等国际主要指数提升A股纳入占比，都是中国资本市场对外开放趋势的具体体现。自沪深港通开通以来，外资对中国资产的配置也在逐渐加码。在美股的剧烈波动下，全球市场风险偏好下降，资金往往从权益资产中撤离寻求避风港，这对各经济体资本市场将形成不同程度的冲击。从近期北上资金出现的明显流出特征亦能佐证这一判断。
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