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丁安华：中国市场的韧性更强 A股有望率先走出低谷

　　图13:S&P500上市公司利息倍数情况

　　资料来源：招商银行研究院、招银国际证券

　　此外，美国不同行业的信用风险存在结构性的分化，尤其是受到低油价扰动和疫情冲击的能源和航空板块面临的信用风险更高。以能源板块为例，新冠肺炎疫情本身导致全球石油需求预期下滑，而沙特和俄罗斯掀起的石油价格战更是在供给侧添了一把火。在低油价的冲击下，预计全球大部分油企都会出现盈利下滑，而美国页岩油企业面临更加严峻的现金流危机。金融市场正在对这种前景给出价格信号，美国能源板块高收益债利差已经突破2008年金融危机时的高位。在这种极为不利的前景下，美国的财政体系必须介入并提供定向纾困资金，否则能源行业的债务违约风险很可能进一步攀升，成为金融危机的一个触发因素。

　　图14:高收益债利差明显上升

　　资料来源：FRED、招商银行研究院、招银国际证券

　　图15:能源板块高收益债利差已突破08年高位

　　资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券

　　(二)金融机构流动性风险

　　随着权益市场和石油价格下跌幅度的不断加深，美元流动性出现紧张，原因在于资产管理机构面临不断增加的产品赎回(Redemption)和保证金追缴(Margin Call)的需求，短时间构成巨大的现金压力。日元和欧元货币掉期点的走阔说明离岸美元流动性也在收紧，互换市场中的美元融资成本走高。上周股债商品齐跌以及美元指数的走强，印证了金融机构在流动性层面的缺口正在拉大。

　　尽管美联储紧急降息150BP将基准利率压缩至零利率区间，同时释放了7000亿美元规模的量化宽松，但是对解决美元流动性紧缺的效果似乎并不显著，原因在于流动性传导机制受制于对交易对手风险上升的担忧。在市场恐慌情绪延续的情境下，非理性的资产抛售情形下，无法估量市场对于流动性的需求缺口具体有多大。若美联储等核心央行的流动性投放不足，或货币政策传导不顺畅的话，金融机构面临的流动性风险需要持续保持警惕。

　　图16:JPY basis swap走阔幅度超过2008年