广发策略戴康：A股盈利周期已触底 哪些行业开启补库周期？

　　● 现金流量表：购买(销售)商品接受(提供)劳务的现金流

　　企业用于“补库”和“去库”往来的现金会影响经营现金流，且现金流的边际变化情况是库存行为的领先指标。从现金流量表找寻企业库存周期的线索，我们观察经营现金流项下的 “购买资产、接受劳务支付的现金”与“销售商品、提供劳务收到的现金”，分别对应着补库与销库产生的现金流，往往是库存结果的领先指标。从购销货现金流的同比增速来看，补库存周期下相应的现金流同比增速上升，且购货现金增速加速相对更快；去库存周期下购销货的现金流同比增速下行，且销货现金流增速回落相对更慢。 因此，在去库存周期，流入多、流出少，往往对应着经营现金流的改善，反之亦然。

　　● 现金流量表：购买资产支出的现金流

　　与在建工程、固定资产同理，产能周期与库存周期相辅相成。补库购买原材料、扩产、形成产成品库存是企业经营活动中的常见循环。因此现金流量表中与产能周期相关的现金流，“构建资产现金流”同比增速与存货同比增速也具有较好的拟合性。

　　2第二问：如何从“三表修复”把握本轮库存周期？

　　“三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提。企业主动“补库存”需要兼具企业的“补库存”意愿+“补库存”能力。 (1)利润表修复提升企业“补库存”意愿——企业的库存决策是宏观需求的滞后指标，而利润表的修复又能够直观反映宏观需求的变化，我们认为，利润表修复(即盈利底部回升)是驱动企业“补库存”意愿的先决条件； (2)现金流量表+资产负债表修复，决定企业“补库存”的能力——除了“补库存”的意愿外，“补库存”的能力同样重要。健康的现金流量表是“补库存”决策能够落地的重要保障；而平衡的资产负债表则是企业能否持续“补库存”的关键依据。只有在现金流量表和资产负债表同时修复的背景下，企业才有能力进行持续的“补库存”活动。

　　债务约束缓解+(龙头股)补库存现金流底部回升，是判断企业是否“补库存”的依据。(1)债务周期约束将影响企业库存决策的制定，处于偿债下行周期的行业更有可能“补库存”——处于偿债上行周期的行业，即便三张财报已经修复，补库存的能力(现金流)也会受到偿债压力掣肘，很难开启“补库存”周期。反之，处于偿债下行周期的行业，偿债压力持续缓解，一旦三张财报得到修复，补库存的能力(现金流)也能够得到加强，有望优先开启“补库存”周期； (2)“兵马未动，粮草现行”，补库存支付现金流底部回升，是企业“补库存”的重要迹象——资产负债表里面的库存同时包含原材料+产成品，库存增速的变化无法即时反映出企业的补库存意愿/能力，而作为领先指标的补库存支付现金流数据，在提示企业的“补库存”周期方面具备更高的灵敏度； (3)龙头股优先“补库存”，也是判断一个行业是否启动库存周期的关键指标——我们在19.11.4(《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股2019三季报深度分析》，中提示：随着A股分层/分化，龙头对行业影响力度显著抬升。春江水暖“龙头”先知，如果行业龙头公司开始主动补库存，可能也就意味着行业即将进入一轮补库存周期。

　　从三表修复，看 “补库存”的意愿/能力/掣肘/迹象，是判断企业是否开启“补库存”周期的4大要件。其中：

　　(1)利润表修复改善“补库存”的意愿；(2)现金流量表和资产负债表的修复确保“补库存”的能力； (3)偿债下行周期的行业，“补库存”能力得到加强；(4)(龙头股)补库存现金流底部回升，是判断企业(行业)“补库存”的重要依据。

　　要件1:本轮A股盈利周期已经触底，2020年“弱回升”，企业库存水平降至合意低位，这使得企业“补库存”意愿将会提升。

　　由于企业的库存决策滞后于宏观景气(盈利)周期，企业的库存周期一般会滞后于盈利周期。经验数据也显示，企业的“库存底”一般会滞后于企业“盈利底”2-11个月。 我们判断20年企业盈利将底部“弱回升”(《价值重鸣——2020A股年度策略展望》，20191215)，利润表的修复正在提升企业“补库存”的意愿。

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