海通证券：美联储扩表政策落地 后续政策如何演变？
10/17
10:53
但在联邦基金市场中不仅有存款类机构，还有大量的政府支持企业(如房地美、房利美等)，这些机构无法获得准备金利息，因此倾向于将资金拆借给银行，再由银行存入美联储获得准备金利息。因此在这样的套利体系下，准备金利率IOER反而成为了联邦基金利率的上限，原本的利率走廊机制就缺少了实际的下限。
之后美联储在2013年推出隔夜逆回购协议(ON RRP)，将ON RRP利率当作利率走廊下限，也就是所谓的“Sub-floor”。具体来说，美联储每天都以固定利率来进行大规模的隔夜逆回购操作，而如果逆回购的利率高于其他货币市场利率，金融机构会更倾向于参与美联储的逆回购交易，从而将其他货币市场利率抬升至逆回购利率之上，逆回购利率也实质性的发挥了利率走廊下限的效果。 如上图7所示，由于准备金规模庞大，因此供给曲线 2与需求曲线相交于右侧。而联邦基金利率则被限定在ON RRP利率和IOER利率之间，形成新的利率走廊。
“Floor-with-subfloor”体系并非是常规性的利率调节机制，只是次贷危机后美联储非常规货币政策下的过渡选择。传统的利率走廊机制中，下限利率是央行回收流动性的利率(如超额准备金利率)，上限利率是央行投放流动性的利率(如贴现利率)。而“Floor-With-Subfloor”体系之所以能发挥作用，背景是次贷危机后联邦基金市场拥有过剩的流动性，也就是庞大规模的超额准备金规模，使供给曲线相交于需求曲线的右侧平坦部分。而一旦准备金规模减少，供给曲线左移至需求曲线的陡峭部分，此时利率水平就会跟随准备金规模的变化而大幅波动。
2.2 联储加息缩表，准备金规模缩减
随着次贷危机影响的逐渐消退，美国货币政策也逐步恢复正常化，其中首要的工作就是回收多余的超额准备金。简单来说，美国2013年开始退出QE，2015年进入加息周期，2017年开启缩表。联邦基金市场的准备金规模从14年9月的最高峰(2.8万亿美元左右)缩减至目前的1.55万亿美元左右；超额准备金规模则从14年9月的2.7万亿美元左右缩减至目前的1.35万亿美元左右，减少了50%。
金银魔术师 沈国兴
