广发策略戴康：“新国改”四大演绎线索 潜伏主题投资机会
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模式二：国企改革ETF发行加速，大股东换购促进国资流动
18年6月14日，华夏、博时、银华三家公司首批获得央企结构调整ETF和联接基金资格，此基金由诚通发起；19年4月18日，由四川金控集团(四川国资平台)牵头发起四川国改ETF在深交所成功上市，首发规模约60亿元，引入社会资金超过20亿元。截止目前，我国发行的国企改革ETF及其联接基金(一般以不低于90%的仓位投资于该标的ETF基金)共计13只，其中国企改革ETF为5只，相关联接基金为8只，基金总规模达642.69亿元，占我国ETF基金总规模的8.83%。 我们认为，今年四川国企改革ETF顺利发行将起到一定示范作用，其他地方国企ETF发行有望受益加速。
国资平台与国企改革ETF存在一定的内在联系：国资平台(旗下基金)可灵活受让上市公司股权，国资平台可将其持有的国企股权换购为相应的国企改革ETF份额，这种运作模式具有四方面重要意义： 1)实现投资组合分散化，降低单一股价波动带来的非系统性风险，ETF可以看做是一种更加市场化的国资流动平台，有利于加强市值管理，对于国资的保值增值大有裨益； 2)提供适当的股权退出路径，提升国有资本流动性，同时避免直接交易造成的股价冲击成本；3)在保持国有资本控制力的基础上引入混合所有制，提升国企的运营效率，更广泛地享受国企改革红利； 4)促进国资向战略新兴产业调整，从5只国企改革跟踪的3只指数成分股看，制造业净值占比最大(上海23%、央企32%、四川51%)。
4.2 线索二：混改——转让控股权，竞争性领域国资率先退出
从政策路线看，当前国企混改将在广度和深度上有所提升：1)广度上试点扩围，一是100多家发改委第四批混改国企名单，二是“双百行动”，根据国资委18年11月透露，2/3试点企业已提出混改意向；2)深度上强调“示范性”意义。 当前混改创新性突破主要表现在：
公司的实际控制权可能会发生改变，股权转让或将该改变公司国资“一股独大”的局面，混改后，持股比例将进一步分散，有可能成为无实际控制人，对国资非控股模式形成示范效应，进而加速国有企业改革向“管资本”转变；
国有股权定价更为市场化。股权转让的受让方通过公开征集的方式确定，相比于直接指定受让方，股权转让的价格更为市场化；
混改行业由垄断行业过渡到竞争行业。这一轮混改的重点可能会由原来的电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域逐步过渡到竞争性的行业。本次混改也表明国有资本在竞争性领域退出力度逐渐增大。
4.3 线索三：资产证券化——国企金控平台优质资产曲线上市
金控平台主要指控股两家或两家以上不同类型金融机构的法人主体，19年以来国企金控平台加快将金融资产注入上市公司，为提高资产证券化率和加大混改力度进行相关布局。
国企金控平台主要通过国有资产证券化与国有资本运营两种方式提升资产证券化率，在国企改革发展中起到至关重要作用：1)国企金控平台可通过IPO方式直接上市或通过资产注入实现间接上市，直接提高国有企业资产证券化水平；2)协同国有资本投资解决产能过剩、不良资产和并购重组等问题，有力助推国企混改；3)利用金融牌照资源与规模化资金池，为国企改革增力减压。
4.4 线索四：职业经理人制——券商先试先行市场化选聘机制
2019年政府工作报告首次提出“建立职业经理人制度”，并与完善公司治理、健全市场化经营机制并列，预示着国企管理体制机制加快转变。根据《经济参考报》，国资委表示将积极酝酿建立职业经理人制度，将在央企二级企业和地方国企扩大试点，逐步提高市场化招聘高管的比例。
我国国企职业经理人制度改革大致分起步期、发展期、完善期三个阶段。目前处在改革完善期，职业经理人制度方向早在15年顶层规划已经明晰：“推进职业经理人制度，实现内部培养与外部引进相结合，畅通现有经营管理者与职业经理人身份转换通道，董事会按市场化方式选聘和管理职业经理人，合理增加市场化选聘”。 当前强调体制性因素背景下，预计今年将加速推行职业经理人改革计划，将市场化选聘和薪酬改革纳入重要组成部分。
目前已经有多家央企实施了职业经理人改革，18年至今券商行业职业经理人改革提速。
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“新国改”A股投资方向：行业、地方、微观三重视角
5.1 行业视角：混改、资产证券化、并购重组三条路径
路径1:混改“网运分开”和“竞争性退出”，重点关注油气、电力、医药。
油气：19年管网公司组建成为油气改革突破口。一方面，我国天然气行业尚未实现输配、输售分离，仍是上中下游高度一体化的垄断经营模式。中游管道建设严重滞后，15-18年天然气管道里程数实际增速约6%，低于预设目标。因此，国家管网公司组建或成为油气改革关键突破口，根据新华社，19年3月19日深改委通过《石油天然气管网运营机制改革实施意见》， 强调组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司。我们认为，管网公司组建改革意义重大：1)有效实现了“网运分离”，打破油气行业的一体化垄断，提升整体市场化程度；2)进一步引入社会资本，通过上市提高资产证券化率，进而有效推动全产业链的混改进程。
电力：国家电网特高压、增量配点等领域全面深化混改。15年3月16日，国务院印发《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》提出按照“管住中间、放开两头”架构，有序向社会资本放开配售电业务。根据国家电网报，18年12月25日，国家电网发布全面深化改革十大举措，具体包括在 特高压直流工程领域引入社会资本，支持社会资本参与增量配电试点，推进电动汽车、信息通信、通航、金融业务混改等。
医药：充分竞争领域国改加速。国有企业在医药行业中占据重要地位，截至19年4月23日，生物医药行业中含国企53家，包括12家央企、38家地方国企与3家校办企业，在全行业中数量占比达18%，市值占比达19.5%。 作为典型的充分竞争行业，在混改示范效应下，未来医药国企有望依赖资源与品牌优势，以更大力度引入社会资本，释放国企改革红利。
路径2:资产证券化进入“十三五”末期小高峰，重点关注军工、铁路。
军工：科研所改制助力19年军工集团资产证券化。我国五年规划具有一定“前松后紧”阶段性特点，军工集团的资产证券化属于典型的计划性推进工作，同样受五年规划影响， 2018年资产证券化率较低的“电科系”、“航天系”提速明显，2019年是“十三五”规划末期，军工集团资产证券化有望恢复到一个“小高峰”，部分未上市的军工厂资产和部分事业单位资产划转成企业后上市。目前军工集团全市场综合资产证券化率为40%左右(根据广发证券发展研究中心军工组测算)，虽然已实现部分重要军品资产证券化，但包括战术级导弹、空军新一代战机、火箭及大卫星总装、航天发动机、军工信息化等在内的核心军品仍在体外，对比欧美军工企业70%-80%的资产证券化率仍有较大提升空间。此外， 首批41家军工科研院所转制有望在2019年完成，改制完成后相关资产的资产证券化有望进一步加速。
铁路：京沪高铁上市，铁总股改取得实质性进展。加快股份制改造是铁总19年的主要任务之一，进而切实降低资产负债率，根据铁总18年三季报显示，中铁总负债达5.28万亿元，同比增加9.32%，负债率达65.24%，略高于去年同期的64.83%，亟需通过资产证券化提高直接融资比例。根据北京证监局，19年2月26日京沪高铁开始接受上市辅导，将成为铁路领域资产证券化“样板”。
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