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广发策略戴康：“新国改”四大演绎线索潜伏主题投资机会

　　新国改的政策与微观动态变化

　　1.1 政策层面：重视结构性、体制性因素，19年是国企改革攻坚年

　　根据新华社，4月19日习近平主席主持召开中共中央政治局会议，指出“外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但 更多是结构性、体制性的”，当前经济工作部署“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”。我们认为，“419政治局会议”政策边际向结构性、体制性因素倾斜，未来一段时间内，与(金融)供给侧改革相辅相成的国企改革有望聚力破局。15年《关于深化国有企业改革的指导意见》顶层规划指出阶段性目标：“到2020年，在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果”，19年将是关键攻坚年。

　　从两会报告看，今年国企改革“自上而下”有哪些要点延伸？

　　要点1:“推进国有资本投资、运营公司(以下简称国资平台)改革试点”。根据新华社，截至19年2月11日全国范围内各地共计在122家地方国企推开了国资平台试点，央企国资平台试点已有21家(新一批新增11家试点)，包括2家投资公司试点和19家运营公司试点。我们认为， 国企改革已经到了“国资国企改革”新时代，国资平台将是未来系列利用A股资本化运作的纽带。

　　要点2:“积极稳妥推进混合所有制改革”。与17年“深化”、18年“稳妥”词眼相比， 19年两会报告添加“积极”表述暗示今年混改推进广度和深度将有所提升。目前发改委正积极推进第四批混改试点，4月18日名单已形成(尚未公开)，相比前三批有如下亮点：1)试点数量超过100家，是前三批50家的2倍多；2)试点领域强调“示范意义”与“充分竞争领域”。

　　要点3:“建立职业经理人等制度”。职业经理人制是优化公司治理、打破国企体制性阻碍的突破性举措， 今年有望在规则制定、微观试行(比如券商)有较大进展。

　　要点4:“深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”。今年央企改革行业重点划定，并且强调“ 网运分开”，从目前三大行业动向看：1)油气改革方面，去年年底国家油气管网公司组建方案已上报，3月19日深改组通过了《石油天然气管网运营机制改革实施意见》形成制度供给，有望今年上半年面世吸引社会资本； 2)电力改革方面，有序向社会资本放开配售电业务；3)铁路方面，根据北京证监局，19年2月26日京沪高铁开始接受上市辅导，铁总股改取得实质性进展。

　　1.2 微观层面：A股国企“示范性”资本运作不断

　　自17年年中央企混改引发市场“示范效应”后，国企改革微观A股平台层面示范性案例罕见，而今年4月示范性案例频发进一步成为开启本轮“新国改”热潮的重要一环，我们认为，与今年“双百行动”、第四批混改政策相吻合，“示范性”微观资本运作有利于试点扩围。

　　当前时点，“新国改”加速的理由诠释

　　当前时点，内外部环境日益复杂严峻，推进国企改革驶入深水区已成为破局关键点：1)内部环境而言，经济下行期亟需破除体制性阻碍，未来国企去杠杆将持续推进，改革将更加重视质量与效益； 2)外部环境而言，全球经济转型趋向明朗，国家资本驱动创新的迫切性提高。

　　我们认为，新时代国企改革将紧密围绕“效率”与“创新”两大目标，结合(金融)供给侧改革，率先吹响新一轮深化改革号角：1)十九大以来，国企改革思路由“做强做优做大国有企业”到“做强做优做大国有资本”转变，加快从“管企业”为主向“管资本”为主转变，意在通过国资平台和上市平台增强国有资本流动性，注重资产质量与资本回报；2)国有改革将进一步深化战略布局调整，逐步退出竞争性行业，加速探索推进国有资本支持战略新兴产业发展。

　　围绕“效率”与“创新”国企两大核心目标，结合内外部经济形势、政策微观动态变化，我们认为，当前时点，“新国改”加速背后主要有以下理由：

　　理由1:结构去杠杆、减税等因素导致地方财政压力加大，盘活国有资产化债

　　在结构性去杠杆目标下，更大力度的减税降费措施增大了地方政府财政压力，债务余额增长负担困境凸显。根据国际清算银行(BIS)的数据显示，我国政府部门杠杆率逐年上升，由2000年的22%攀升至2018年的48%。地方政府可以通过出售资产偿还债务的方式来解决地方债务问题。在价格合理时，可通过出售国企股权的方式实现资产价值变现，并用于清偿地方债务、降低政府杠杆。其中，今年年初牛市行情也为地方政府以合理价格出售优质国有资产(股权转让)提供契机。

　　理由2:社保缺口扩大，国资划转股权充实社保迫切性高

　　自2013年始，我国社保基金每年的征缴收入不足以覆盖其当年支出，主要依靠政府财政补贴来补足缺口，人口老龄化趋势下，未来社保基金将面临更大的亏空风险。17年11月份国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，决定选择部分中央企业和部分省份试点，统一划转企业国有股权的10%充实社保基金，划转范围包括中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构，通过股权分红弥补我国基本养老保险基金的缺口。根据国资委，截至18年底，已完成18家中央企业股权划转，划转规模达到750亿元。从国有企业的角度来看，划转国资是把引入社保基金作为多元化股东、调整股权结构的重要手段。 政府以市场化价格出售优质资产意味着实现国有资产价值最大化，国资长期增值利于补充社保。

　　理由3:科创周期倒逼国家资本驱动创新，促进国资结构调整

　　美国可能依然针对中国制造业升级采取多元化贸易措施，国企在全球贸易新形势通过深化改革“做大做优做强”提升全球竞争力的迫切性更高。另外，国企资本结构也逐步向战略新兴产业倾斜，根据A股上市国企市值金融、采掘、食品饮料占比最高，合计超过30%。国企改革新的结构调整方向大致包括：1)通过科研院所改制强化自主可控领域；2)通过混改往战新产业靠拢；3)通过专业化重组凝结资源打造国际优势品牌；4)通过ETF将国资流向战兴产业；5)央企子公司分拆上科创板。

　　理由4:公司制改制完毕、国资平台基本搭建、国企利润表修复为国企综合改革作铺垫

　　17年央企公司制改制大力推进，目前全面完成，83家中央企业、90%省属国资委企业建立了规范的董事会，为后续公司治理改革(比如职业经理人制度)、混改扫除体制性障碍；

　　18年国资平台基本搭建完成，央企三批试点21家，各地方1-3家改制或新建，平台建立是后续ETF、股权受让等资本化运作的前提条件。

　　与供给侧改革共振，国企在17年迎来利润表修复并至今呈现可持续性，有利于提高混改积极性。根据财政部数据，19年Q1全国国有及国有控股企业利润总额为8197.7亿元，同比增长15.6%，其中央企利润为5814.4亿元，同比增长17.9%；地方国企利润为2383.3亿元，同比增长10.4%。