广发证券戴康：本轮牛市的驱动力在哪儿？

　　市场短期对分母端的驱动力量趋缓，主要基于市场对于货币政策的预期已经发生边际变化：

　　1)通胀中枢上行制约利率下行空间；

　　2)货币保持平稳的情况下融资条件改善初见成效，传导良好，继续大幅进行总量宽松的必要性下降；

　　3)央行货币政策态度的边际变化。

　　“金融供给侧改革”主导未来广谱利率的结构得到改善。今年Q1无风险利率和风险利率下行的共同推动下，A股估值出现一定扩张。在金融供给侧改革推动下，今年广谱利率下行并非普降，结构上刚好与2018年相反，今年将出现风险利率下行幅度明显大于无风险利率的现象，民企和新经济融资利率将续力推动广谱利率下行。这意味着未来股市估值的扩张也将呈现结构化特点，民企和新经济企业将更为受益。

　　风险偏好将从Q1的猛烈修复进入Q2的温和波动。国内监管市场化所带来的正向修复基本反应在市场里，未来将演变为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”中长期逻辑。相反，如果短期市场风险偏好上升过快，反而可能引致监管政策的规范化措施。

　　资本市场开放本身就是“金融供给侧改革”的重要一环，对A股估值体系的影响将极其深远。A股步入全球化提速的新生态，与全球资本市场更加接轨将对股市投资风格和估值方法产生深远变革，外资流入加速使A股的估值体系完善，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应着眼至全球视野，扩展至与全球估值的横向比较。

　　第三，投资者对于本轮“金融供给侧改革”的战略定位和持续性认识依然不足，参考2016-2017年的“实体供给侧慢牛”，当前是“先破后立”的新阶段，随着一套新经济宽信用体系的重构，“金融供给侧改革”将是让市场在资源配置中发挥更大作用的强力抓手。

　　借鉴2016-2017年A股的“实体供给侧慢牛”，A股的走势及行业配置均由“实体供给侧改革”所引领。2016-2017年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，“去产能”使改革魄力最大、产能效率快速提升的周期股受益，“去库存”的棚改货币化使三四线城市弹性最大的消费股受益。而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。

　　2019年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端。流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此“金融供给侧慢牛”将更加侧重于民企和中小市值科创企业。

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