普利特（002324）：汽车消费保业绩 增持

　　改性塑料剑指进口替代,贡献稳定业绩。

　　公司目前主营业务为汽车用改性塑料,包括改性聚烯烃、改性ABS与塑料合金三大类。截至09年已拥有共计6万吨产能。

　　募投项目5万吨改性PP、3万吨ABS与2万吨PC合金从10年已经开始释放,预计11年总产能在8万吨左右,加上超募资金建设的5万吨高性能改性PP、ABS、PC/ABS复合材料,到15年将最终形成约22万吨车用改性塑料产能,达到目前的3倍以上。

　　近年来,我国汽车产业发展迅速,"十二五"期间预计将保持8.5%左右的增速,未来十年内增速预计将维持7%。从乘用车数据看,预计今年全年销量在1300-1500万辆左右,按每辆车消耗100kg改性塑料估算,10年市场总容量在150万吨左右(考虑非乘用车需求相对较小)。目前,这150万吨的需求中约40万吨来自国产(公司目前占5万吨左右),每年进口约100万吨,替代市场广阔。如果综合考虑汽车销售增速和塑料产品在汽车中用量的增加(发达国家车用塑料平均为每车150kg),到2015年,我国车用改性塑料市场容量将达到230-250万吨。

　　目前,公司与南北大众、通用等主流厂商有良好的合作关系,部分产品在品质和技术上具备一定与世界级厂商一争高下的实力。随着募投和超募项目的投产,公司整体技术水平更上层楼;

　　在汽车国产化率不断提高的大背景下,成本、渠道领域的优势也将进一步凸显,广阔的进口替代市场将充分为公司所分享。汽车用改性塑料业务将作为公司盈利的基石,为公司提供稳定业绩和较快速增长。

　　TLCP项目发轫在即,显著提升公司品质。

　　热致液晶聚合物(TLCP)拥有良好的机械性能、耐热、阻燃、尺寸稳定、耐候特性以及优良的电性能和化学性能,在军工、航天、电子、汽车等领域有广阔的应用前景。目前,全球仅有Celanese、DuPont、BASF等少数几家国际巨头掌握TLCP生产技术。目前,全球TLCP年需求量在5-6万吨左右,我国作为世界电子生产中心,需求占全球的一半,目前全部依赖进口。

　　公司与复旦大学退休教授卜海山(持有公司270万股)合作进行TLCP的生产研发,目前已形成200吨间歇式产能,产品经多家客户使用,反馈良好。目前正在规划三期共1.3万吨连续反应TLCP产能(一期2000吨,预计明年年中投产,2期1万吨,预计15年6月投产,3期1000吨预计16年6月投产),考虑填充物(TLCP产品一般掺杂玻纤等填充物一起销售),预计明年销量可达1600吨左右,成为国内唯一可以生产TLCP产品的企业。按每吨6.4万元不含税价计算,10年贡献销售收入1.03亿,每股收益0.25元左右;11年销量3000吨,且盈利能力进一步提高,贡献每股收益0.5元左右,募投项目完全达产后,公司在国内市场三分天下占其一,可实现每股收益2元以上。

　　从另一个角度看,根据预测,如果将TLCP产品价格降低到不含税5.1万元/吨的价位(相当于公司实现毛利率25-30%),产品将进入更加广阔的应用市场(如公司一直期待的汽车灯具用塑料等领域,目前主要需求还是集中在电子行业),市场容量可达目前的4倍左右。如果按照低价位、大市场容量且公司市场占有率基本不变的乐观假设计算,"十二五"末期,TLCP业务对公司业绩的贡献可高达5元左右。

　　我们认为,TLCP产品具有较高的技术壁垒和广阔的应用前景,使公司从高性能塑料生产龙头一跃成为拥有国际领先技术与产品的先锋型企业,显著提高了公司品质。

　　三季度略为原料价格所累,12月提价增厚盈利空间。

　　三季度公司实现毛利率19.5%左右,主要受原油涨价带动原料价格上涨所致,四季度有家进一步高企,而公司调价有一定滞后,对盈利空间形成一定压制。据悉,公司已经于12月份与下游客户沟通对产品进行了一次提价,盈利能力将有所恢复。从更长的周期看,虽然我们预计2011年原油价格将进一步上行至95美元甚至更高,但来自中东的低价乙烷与石脑油为原料的PE、PP对国内日益明显的倾销行为将抑制原料价格的无节制上涨;同时随着公司的不断发展,议价能力也将得到提高,我们预期公司改性塑料业务的长期毛利率当可以稳定在20%。

　　股权激励确保安全边际,4年4-5倍高增长可期。

　　11月24日,公司公布针对42名核心人员的共计300万份的股权激励计划,行权价格39.92元,核心条件是2011-12年净利率增长率不低于25%,销售收入增长不低于30%,ROE不低于11-13%(ROE要求每年递增1个百分点)。我们认为,只要不发生影响公司或行业的重大变故,激励条件的实现应当没有问题,亦即公司未来三年业绩至少可以实现翻番,40元的价位将成为公司股价的良好前安全边际。而跟据我们对公司发展的合理假设,到2014年,公司较之2010年实现4-5倍增长的可能性很大。

　　预计

　　10、11年每股收益0.75、1.53元,给予"增持"评级。

　　我们预计公司10-12年每股收益分别为0.75、1.54和2.18元,在11年的1.53元业绩中,0.25元来自TLCP业务,给予45倍PE,1.29元来自改性塑料业务,给予30倍PE,则公司合理价值在0.25×45+1.29×30=49.95元,给予"增持"评级。（中信建投 梁斌 胡彧）