华联综超：未来两年净利润增速有望高于行业平均水平

　　转让全资子公司投资收益增厚10 年EPS 约0.05 元，增持调高公告内容。公司今日(2010 年12 月25 日)发布了董事会决议公告，通过了以下议案：(1)向华联财务申请授信额度；(2)受让北京华联集团投资控股有限公司所持有的陕西事农果品有限公司70%的股权，受让价格为306.33 万元，本次交易构成关联交易；(3)拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司，转让价格为7726 万元；(4)同意公司在内蒙古、山西、辽宁、河南、贵州各设立一家子公司运营商业项目。

　　简评和投资建议。我们认为议案(1)和(4)是与公司资金运用和外延发展战略方面有关的，(2)和(3)对公司均有正面影响，但短期影响有限，只有(3)是以影响投资收益的形式影响短期利润。

　　(1)公司所受让的陕西事农果品公司主要经营收购、销售农副产品等，是公司的供应商之一；2010 年前三季度，该公司实现营业收入981.7 万元，实现净利润-152.38 万元(亏损主要来自农产品采购季节因素的影响)；我们认为，公司以306.33 万元价格从控股股东华联集团处受让陕西事农果品有限公司70%股权，从长期看，有利于公司扩大采购资源、减少关联交易、促进公司农副产品业务的发展；但由于截至09 年底，公司前五名供应商采购金额也仅占采购总额的7.55%，因此，我们认为该项收购目前对公司的影响并不大。

　　(2)公司拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司，转让价格为7726 万元。世纪信达作为公司全资子公司，2008-10 前三季度实现净利润较为稳定，分别为-24 万元、-27 万元和-23 万元，因此转让后对公司净利润影响较小；此外，此次转让预计将给公司2010 年带来2799 万元的一次性收益，折合EPS0.05 元左右(以总股本48481 万股计算)。

　　我们仍维持之前对公司的看法，认为公司今年前三季度收入和毛利率的双双上升基本上显示了其经营状况正处于恢复性好转中；而从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度，其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪；此外，从长期企业发展的角度看，公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现，从而最终反映到利润率和增长速度上来，则是更值得我们所关注的问题。

　　在不考虑定增的情况下(总股本4.85 亿股)，我们维持对公司2010-11 年每股收益0.19 元(不包括此次转让世纪信达后获得的0.05 元左右的一次性投资收益)和0.28 元的盈利预测(参见表1)，公司目前10.64 元的股价对应其2010-11 年PE 分别为56 倍和38 倍；而如果考虑到定增项目及股本摊薄的影响(总股本6.66 亿股)，预计公司2010-11 年的EPS 摊薄后为0.15(不包括0.04 元左右的一次性投资收益)和0.22 元。

　　在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前，公司估值水平仍旧偏高；但鉴于公司目前正处于恢复性增长的阶段，其未来两年净利润增速有望高于行业平均水平，因此给予其一定的估值溢价，维持11.20 元的目标价(对应不考虑定增情况下2011 年40 倍PE)。公司目前相对应于2010 年的PS 仅有0.47 倍，在零售类个股和超市类个股中均处于最低位，且差距较大(大部分超市类个股10 年的PS 大于1 倍，只有武汉中百低于1 倍，为0.7 倍左右)，我们从中长期的角度，调高公司投资评级至“增持”。

　　风险和不确定性：业绩恢复程度及速度的不确定性；市场预期情绪对股价波动的影响等。(海通证券)