武汉中商：不容错失的价值“洼地”

　　投资评级与估值：武汉中商占据武汉市优质商圈，与竞争者形成鼎足竞争之势。公司“百货 超市 购物中心”组合业态连锁扩张，更加符合区域消费多元化发展之道。较早布局省内三线城市可占得渠道下沉之先机。徐东销品茂购物中心将成为公司未来业绩起飞的引擎。若给予11年35倍PE对应股价13.3-14.7元，相比目前股价有21-34%上涨空间。我们的投资逻辑有三：一是目前净利润率低，存在较强的业绩反转趋势。二是市值空间较大，规模扩张带来市值相应上扬。公司当前市值27.6亿元，若给予同类公司平均的1.3倍P/S，市值可比当前提升80%。三是公司在武汉核心商圈拥有物业面积33.5万平米，RNAV提供每股13元的安全投资边际。武汉中商很可能是一块不可多得的价值“洼地”。催化剂是收购销品茂带来的管理效率全面改善之契机。

　　关键假设点：1．销品茂49%股权收购进展顺利；2．未来通过现金增资或引入其他投资者改善销品茂资本结构，偿还银行负债以降低财务费用；3．中商主力门店经营稳健，不出现大的波动。

　　有别于大众的认识：1．市场认为武汉中商在武汉零售商中处于竞争弱势。我们认为武汉三家主要百货类上市公司在地理位置上实现了错位竞争，形成鼎足之势。2.市场可能认为徐东销品茂业绩不如人意，面临诸多发展瓶颈。我们认为销品茂占据稀缺优质商圈龙头位置，商铺和品牌档次方面有巨大升级空间能带动内生增长；每年4000万元财务费用严重侵蚀利润的现状可望随着扩股增资等措施解决，释放出的业绩可呈现爆发式增长。

　　股价表现的催化剂：1．销品茂资本结构改变，如现金增资或引入其他投资者，偿还银行贷款；2．销品贸提租幅度超预期；3．年报业绩超预期。

　　核心假设风险：1．竞争加剧导致主力门店盈利下滑；2．销品茂财务结构迟迟得不到改善。(申银万国)