世茂股份：潜龙在渊

　　投资要点：

　　商办物业投资的持有成本和转售要较住宅高很多，持有和转售成本上的差距造成投资商办物业的收益远远劣于投资住宅。受成本拖累，商办物业投资的流动性较差，增值也相对较低。而商办物业需求基本都属于投资需求，长期的投资收益慢于住宅投资收益造成投资者对于商办物业投资的关注度降低。最终造成在国内市场上，商办物业市场发展速度远远落后于住宅市场。世茂房地产在香港上市的经验促使公司继承了港资企业严密的管控体系，此外又加之有家族人员参与管理，管控能力相对于内地开发商有较大的优势。房地产行业的企业运营对于管控的要求很高，行业的成本弹性极大，这也是为何房地产行业多数优秀的上市公司属于自然人(或家族)控制的公司。目前公司大股东参与管理的程度较强，这对公司执行力提升有一定帮助。公司对于业务配比关系是按照总量控制，单项目评估的策略来操作。在总量上公司保持着”7/3 模式”，也就是70%的商业物业用于销售，30%的商业物业用于持有。我们认为这基本和固定资产投资比例为35%的要求有所契合，公司现金流控制战略符合实际。

　　世茂股份对于项目的选择依然倾向于从控制土地成本的角度出发，选择新建城区的大面积地块做城市综合体的开发。对于城市的选择主要集中于经济发达又长期深耕的长三角地区、具有相对长时间经验的东北地区、早期进入的北京为中心的环渤海地区、具有地缘优势福建以及其他具有机会拓展的城市和区域，公司对于中西部区域的项目拓展不多。

　　首次买入评级，目标价格17.5 元

　　我们认为，公司作为商业地产的开发商和运营商并不是在创新一种新的运营模式，而是在延续相对稳定成熟的商业地产的开发运营模式，只是公司处于这种模式初期。但是，作为A 股较少的商业地产上市公司，而且在具体业务类型中零售商业物业的占比较多，公司应该享有更高的估值水平。

　　根据审慎的销售和结转的假设，我们预测2010 年至2012 年的EPS 分别为0.40元、0.88 元和0.96 元，对应2010 年12 月24 日的收盘价14.46 元的PE 为36.2X、16.5 X 和15.1X；我们预测2010 年至2012 年的每股净资产分别为5.86 元、6.95 元和8.22 元，对应2010 年12 月24 日的收盘价14.46 元的PB 为2.47X、2.08X 和1.76X。

　　我们假设公司项目2011 年维持2010 年底的销售价格不变，而2012 年后商业地产项目价格较2010 年增长3%，而后历年维持此房价水平。在进行RNAV估值的过程中，我们假设核心区段项目100%持有，而非核心区段以及新建成区项目执行70%销售和30%持有的假设，公司的RNAV 分别为每股22.88 元。RNAV 对应2010 年12 月24 日的收盘价14.46 元具有一定幅度的折价，折价率达到36%。

　　投资风险：

　　资金面收紧和更严厉的房地产政策风险。(湘财证券)