贵州茅台

　　2011年均价升幅至少24%以上。在经销商大会上,我们了解到,普通高、低度茅台、茅台年份酒、王子和迎宾等系列酒此次提价幅度介于 23%-52.6%之间。这意味着均价升幅至少将达到24%以上,由于2010年初已综合提价18%,即使考虑结账日提前,我们认为2010年茅台平均售价升幅也应在24%以上。

　　保守估计2011年销量增幅也会在10%以上。茅台计划2011年茅台酒销量增长至12700吨,估计同比增长约15%,迎宾酒和王子酒计划销量增幅分别约为50%和14%。可分解至两块:一是增加部分小经销商的量;二是客户数量增长约21%。

　　本次经销商大会茅台特别强调控制终端价格,故我们认为公司有动力增加市场投放量,以控制终端价格过快上涨。总的来看,2011年预计销量增长10%是保守的。

　　集团1-11月净利仅增11.6%,暗示股份2010年净利增速可能低于市场预期5%-10%。2010年1-11月份,茅台集团实现收入143.27亿元,同比增长15.3%,利润71.52亿元,同比增长11.6%。从这一数据来看,似乎预示股份第四季度净利增速仍可能被"压低"。

　　2011年成为业绩释放年的概率很高。基于多点理由:首先,2011年价量增幅确定,我们认为两者将共同推动营收增长45%;其次,2010年末预收款余额很可能再创新高,由于要压低2010年业绩,我们估计年末预收款余额很可能突破60亿元,其中将有相当部分是未开票确认收入的;第三,销售公司存酒充足,根据我们的测算,至2010Q3末,销售公司存酒相当于27亿市值(出厂价不含税),在市场严重供不应求时,兑现很容易;第四,当前茅台消费税已提足,2011年其不会产生负面影响,且为了调节业绩,与报表营收相比,2010年茅台已确认了较高消费税比率,2011年调节空间不大。

　　我们相信,2011年茅台业绩很可能超预期,至少会在8块以上。当前市场普遍预期茅台2011年EPS在8元以下,但基于以上理由,我们预计,茅台2011年营收将会超过170亿元,EPS将会超过8元。我们预计,2010-2012年,茅台EPS分别为5.51、8.7和 11.5元,同比分别增长21%、58%和32%。对应2010年12月22日收盘价190.95元,动态PE分别为35、22和17倍。我们相信,茅台 2011年股价可达到250-300元,维持"强烈推荐"评级。

　　公司调控业绩是最大的风险,但出于重要性原则,审计上会有压力,且监管层当前正整顿上市公司业绩调控,如五粮液、双汇、张裕等,这也是压力。 （平安证券）