中信证券：如何解决货币政策的“新三元悖论”？
04/12
10:06
正文
新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定
IMF在2016年10月发表的《全球金融稳定报告》中认为，金融危机后全球主要经济体金融系统面临低增长、低利率和政策不确定性的风险[1]，而BIS认为这一阶段货币政策面临新的三难困境则更加明显：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定[2]。
具体而言，金融危机之后要保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段政策易放难收可能引发通胀风险，例如欧洲央行QE和零利率政策，都有可能引发通胀；而一旦经济复苏而通胀处于低位，货币当局可能忽视金融稳定而开始收紧货币，例如欧洲央行2011年两次加息，最终还是引发了金融系统风险。而在杠杆本身较高的新兴市场，若经济无法快速复苏或增长不够强劲，金融稳定就又会与杠杆水平之间存在两难困境。而许多新兴市场国家存在较大的预算缺口，危机后货币政策开展流动性投放如果以降低政府融资成本为目的，货币政策财政化下价格稳定就成为主权债务之后的目标，而通胀一方面会提高举债成本，另一方面却有助于提高名义GDP而进行去杠杆。
货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得
货币政策与财政政策配合，或者货币财政化、财政货币化，在我国始终得到较好地执行。财政货币话的具体表现，2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。而从另一个角度看，2018年货币政策另一特征是货币政策财政化： MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有QE色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系，如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么减税降费等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，2019年货币政策更将配合财政政策和监管政策，实现政策“几家抬”。
我国各部门杠杆变化同步性高
我国各部门杠杆率变化同步性高。从2006年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表现为在大多数时间政府部门、居民部门、非金融企业部门同时加杠杆或同时去杠杆，最为显著的是在2009年、2011年~2016年期间，各个部门均有明显加杠杆；2016年以来的去杠杆政策下，为了遏制总杠杆率的提高和降低企业杠杆率，通过杠杆内部转移的方式完成，居民和政府杠杆率都有所上行。
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