中信建投：宽信用基础货币略紧 降准对冲值得期待

　　上周央行公告表示，由于目前银行体系内流动性总量处于较高水平，可吸收政府证券发行缴款等因素的影响，4月4日暂不开展逆回购操作。从利率走势来看，上周货币利率下行，国债利率上行。截至2019年4月4日，R007与DR007对应利率分别为2.24%与2.27%，较年初下降37BP与20BP。尽管银行间市场仍然较为宽松，但是我们了留意到3月市场短端银行间市场波动性远大于2月，短期供需失衡时有发生。依据《信用宽松与牛市全景》，中国银行体系再信用供给中面临着三大实质性约束：(1)资本金约束、(2)流动性约束、(3)利率传导不畅导致的需求约束。资本金初步得到补充下，商业银行的风险偏好将上升，2月社融总量上行已经充分证明了宽信用的有效性。 我们认为随着银行信贷投放逐步恢复，法定准备金消耗增加，资金面逐步趋紧，货币市场波动性加大。

　　二季度MLF到期11,855亿元，其中4月17日到期3,665亿，5月14日到期1,560亿，6月6日和19日分别到期4,630亿和2,000亿。4月、5月是企业缴税大月，财政支出小月，而6月则会释放流动性。依据过去5年的经验，4月、5月平均回笼资金6,953亿元，6月平均释放流动性2,717亿元，财政存款缺口平均值为4,237亿元。除此以外，春节后二季度现金回流平均值为2,723亿元。 由于二季度有大量MLF集中到期，同时财政存款与信贷投放将产生较大的基础货币缺口，加上目前基础货币短期供需失衡偶有发生，预计4月17日3,665亿MLF到期前，央行需要投放资金填补缺口。

　　根据我们3月24日在《信用宽松与牛市全景》深度报告的结论，当前正处于信用宽松阶段，准备金约束会对投资活动构成约束，在上行阶段的约束将降低经济周期的振幅，缩短经济周期的波长，使得经济复苏和繁荣过程提前终止。因此接触信用宽松中的约束是经济走向复苏的前提条件。 2019年央行在信用扩张过程中，会继续降低存款准备金率1-2次，保证金融机构在信用扩张过程中不会受到流动性的约束。从降准的方式上来看，普遍降准和定向降准都是重要的选项。我们认为更有可能是除了普遍降准之外，还会对小微企业贷款形成的存款进行定向降准。如果是对所有金融结构降准1次，对中小型存款类金融机构定向降准1次，那么准备金率将进一步下调到13%和10.5%，有助于提升对小微企业的支持。

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