国泰君安李少君：市场风险偏好超预期修复 上演“踏空”行情

　　导读

　　数据上风险溢价下行仍有空间，展望改革创新，政策预期向上，但需注意盈利复苏将会是估值修复的掣肘。把握估值时钟的第二象限机会。

　　摘要

　　回顾2010年以来上证综指，共发生过7次“踏空”行情，结果不尽相同。从历史上踏空行情表现来看，无盈利估值修复行情的结果，主要取决于两个因素，其一，风险偏好上行结束；其二，经济数据证伪。若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接，市场的上行也将一直持续；反之，估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外，政策的方向变化，也易通过风险偏好回落传导。

　　近期市场风险偏好超预期修复，上演“踏空”行情。本轮行情连续7周收阳。从市场驱动来看，政策边际优化远超预期是核心驱动。风险溢价数据上看，下行至中枢仍有空间；政策上看，未来政策改善预期犹存。经济上看，传统的经济数据空窗期，证真期仍待时日；外围看，近期美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。经济证真、证伪前，风险偏好驱动的估值行情大概率仍将延续。

　　市场运行或由第四象限迁移至第二象限。从价格角度来看，下一阶段CPI有望阶段小幅上行，主要原因有三：其一，食品价格有上行压力；其二，去年同期基数较低；其三，社融规模带来价格复苏预期。从经济角度来看，下一阶段增长可能继续放缓，主要原因有三：其一，地产新开工有回调压力；其二，制造业投资面临下行压力；其三，全球经济增速放缓带动需求回落，出口压力犹存。在投资时钟框架下，当前运行区间可能由第四象限向第二象限迁移，第四象限估值分布总体偏低，第二象限估值显著提升，成长受益较为明显。

　　据“国君总量五大交易”及当前市场运行逻辑，建议重视结构，推荐科技、周期及券商板块。结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化对比，当前积极因素仍在发力，风险溢价下行空间仍存。据国君“2019年五大交易”，外资定价板块已经表现，科创板定价逻辑逐渐升温。从配置结构上来看，建议重视结构的选择，推荐风险溢价回落敏感的科技成长板块；受益市场活跃度显著提升及金融供给侧改革逻辑，推荐券商板块；据货币向信用有效传导的预期，推荐经济复苏受益显著的周期板块。

　　正文

　　1。如何理解当前的踏空行情

　　近期市场风险偏好迅速修复，上演“踏空”行情。本轮行情从2019年1月4日见低点2440.91点，截至2月22日已经持续了31个交易日，连续7周收阳，其中上证综指上涨13.79%，深证成指上涨22.03%，整个上涨过程呈现出加速状态，中途没有发生显著回调。从行业风格指数来看，同期成长风格指数上涨20.89%，消费风格指数上涨18.87%，金融风格指数上涨17.33%，周期风格指数上涨14.15%，表现出从消费、金融、周期、成长顺次发力。从市场驱动来看，当前仍处于春季躁动的时间窗口，传统的经济数据空窗期、开年金融数据强劲(1月社融数据强势)、春节后流动性改善、机构跨年配置、“两会”政策预期等因素仍在起作用。此外，美欧澳印央行均释放出偏宽松信号、国内资本市场新政不断、对外开放举措陆续推进等因素也有利于风险偏好的提升。

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