海通策略荀玉根：现在与08年的异同 相比海外A股韧性更强
03/26
10:03
20年全球市场调整的诱因是疫情蔓延，股市本身高杠杆加速了下跌。与08年不同，这次实体经济各部门并未见杠杆率过高。自全球金融危机以来，美国总杠杆率从2008年的235%升至19Q3的249%，其中居民部门从96%降至75%，非金融企业部门从73%升至75%，政府部门从66%升至99%，整体上政府部门杠杆率偏高，但考虑到政府违约风险较低，相对安全。2019年美国银行业资本金充足率为14.63%，相当于6.8倍杠杆，杠杆率较08年更低。这次疫情恶化对经济有冲击，引发投资者担忧，出现了股市、债市、黄金价格一起下跌的现象，即流动性风险。新冠疫情成为诱导美股下跌的初因，美股持续下跌根本在于美股交易的高杠杆性。根据美国金融监管局数据，截至2020年1月，美国股市融资余额为5618亿美元，可提取保证金为1529亿美元，对应的杠杆率为3.7倍，而次贷危机期间最高在07年5月为3.2倍。可见，经过长达11年的牛市，美股交易杠杆率比上次危机时更高，一旦市场出现快速下跌，很多融资交易都将面临爆仓风险，股票抛售进一步导致股价下跌，股市流动性负反馈开始形成。这种股市流动性压力最后会向其他市场传导，最近大家讨论较多的典型路径是风险平价(Risk Parity)基金。风险平价策略原则是让每类资产给整个投资组合带来的波动率相同，投资决策依赖于各类资产间的历史数据和相关关系，同时为实现总回报最大化，这类基金一般会加杠杆。这一策略是桥水基金达利欧的成名之作，此后类似的程序化交易基金开始大量涌现，据测算2018年美国风险平价类基金总规模达到1.5万亿美元。然而，在黑天鹅起舞的单边行情中，风险资产和避险资产同时暴跌，相关系数达到1，风险平价策略失效，基金被迫平仓，抛售所有大类资产，由于这类基金规模庞大并使用了杠杆资金，大量抛售易造成踩踏式下跌。同时，随着资产价格下跌，产品净值回撤，投资者赎回诉求增强，这导致基金进一步被动减仓，形成了全市场的流动性负循环。
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