海通策略荀玉根：A股短期快涨源于流动性充裕 需休整等基本面跟上

　　基建加速对周期股的弹性一般，关注后期国改进展。对于市场盘整期的结构性机会，投资者很关注国家针对疫情的对冲政策，有人关注基建相关的周期股。我们回顾2019年，地方专项债约2.15万亿，其中约70%是投入棚改和土地储备，仅25%左右用于基建投资。根据海通宏观测算，预计2020年新增专项债额度或提升至3.3万亿左右，其中34%~38%用于基建投资，预计2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右。基建增速只是温和回升，周期股的需求会回升，但弹性恐怕一般。截至19Q4，基金重仓股中周期行业市值占比为15.7%，较19Q3上升2.9%，为两年来首次回升，但仍处于05年以来从低到高19.7%历史分位。我们使用PB-ROE模型审视包括周期各行业估值盈利匹配度，石化PB(LF，2020/2/25，下同)0.1%分位、ROE(TTM，19Q3，下同)20.3%分位，建筑PB0.3%分位、ROE 33.9%分位，煤炭PB0.3%分位、ROE30.55%分位，电力设备及新能源PB 32.3%分位、ROE 20.3%分位，有色PB26.1%分位、ROE18.6%分位，钢铁PB 12.3%分位、ROE 62.7%分位，化工PB 27.5%分位、ROE71.2%分位，军工PB 38.3%分位、ROE 39%分位，机械PB 34.0%分位、ROE 17%分位，建材PB 41.6%分位、ROE 91.5%分位。整体看周期板块大部分行业盈利估值匹配度尚可，但我们预计2020年基建投资增速回升幅度不高，因此当下单靠基建拉动周期股上涨恐力度不足。未来，若出现我们前期报告《国企改革：2020我们能期待什么？—20191231》中分析的国改提速情况，才有望触发周期股估值修复。

　　如利率下调，低估的银行地产望修复，券商是中期优质品。央行近期通过公开市场投放流动性，MLF、LPR利率相继下调，同时还表态未来将适时适度调整存款基准利率。借鉴2014年底流动性驱动牛市的经验，流动性充裕能够改善市场对基本面预期，增强金融地产股息率吸引力，行业低估值、低配置优势得到进一步显现，有助于金融地产估值修复。当前银行地产基金配置比例不高，19Q4基金重仓股市值占比为券商1.3%(13年来均值1.3%)、保险3.8%(3.6%)、地产6.0%(4.5%)、银行5.3%(5.4%)，而沪深300中银行地产市值占比为16.3%、4.8%。截至2020/2/25，银行地产股息率为4.1%、3.0%。我们使用PB-ROE模型审视金融地产各行业估值盈利匹配度，证券PB22.7%分位、ROE(TTM，下同)25%分位，保险PB26.8%分位、ROE100%分位，地产PB1.3%分位、ROE83.1%分位，银行PB0.3%分位、ROE1.7%分位。从各个行业的盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，沪深300 PB 处2005年以来历史分位26.0%、ROE历史分位13.6%，证券、地产盈利估值匹配度较好。金融地产板块中我们更看好券商，在金融供给侧改革深入推进背景下，未来我国直接融资占比将提升，2月14日证监会发布了再融资新规，这将提高券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善，随着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平，国际视角看18年A股券商ROE仅3.5%，美股为12.7%。此外我们在前期报告中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6~2.5倍，这次牛市1浪A股日均成交额为6304亿元，那么对应3浪日均成交额为1.01~1.58万亿元，牛市成交额放大将利于提振券商业绩。

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