中信证券明明：再次全面降准的空间相对有限 降息关注实际利率

　　后续货币政策怎么看

　　对于后续货币政策，央行货币政策司司长孙国峰在2019年金融统计数据新闻发布会和近期发表在《中国金融》的《2019年货币政策回顾与2020年展望》中对当前市场关心的问题做了回应和阐述。总的来说，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，仍然继续推动利率市场化来降成本。

　　关于降息，要关注贷款实际利率而非政策利率。首先，央行关注的目标是一般贷款利率。2019年12月新发放贷款中一般贷款的利率5.74%，是2017年第二季度以来的最低水平，比2018年的高点下降了0.55个百分点；8月以后新发放的一般贷款利率下降0.36个百分点，下降幅度比LPR下降的幅度要大，说明利率传导的效率在提升。其次，普惠性小微企业贷款利率和小微企业平均综合融资成本也是价格目标，2019年前11个月，五家大型银行新发放普惠性小微企业贷款利率平均是4.73%，比2018年平均水平下降了0.7个百分点，再加上其他环节降费，小微企业平均综合融资成本下降超过了1个百分点。最后，央行还特别关注企业贷款加权平均利率，根据孙司长在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中的阐述，2019年11月企业贷款加权平均利率为5.19%，较上年高点下降0.41个百分点，为2017年下半年以来的最低水平。总体来说，央行更加关注一般贷款加权平均利率、普惠性小微企业贷款利率和综合融资成本以及企业贷款加权平均利率等实际利率指标，降息也是为了降低实际利率。

　　除了降息外，加强利率传导方式在于压降利差，而用市场化的方式引导利率下行关键在于压低大企业贷款利率。根据孙司长在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中的表述，贷款利率下行的幅度大于LPR和MLF利率下行的幅度，说明利率传导效率有所提升，这是LPR改革的功劳。后续要进一步推进利率市场化，继续打破贷款利率下限，引导大企业贷款利率较大幅度下行，则利润驱动下银行会将更多信贷资源投向小微企业，小微企业贷款就会量增价降，支持小微企业融资、降低社会融资成本。我们认为要完成这个过程一方面是继续引导LPR下行来引导大企业的利率下行，另一方面也会通过行政指导、考核指标设定等来引导银行支持小微企业。

　　关于降准，存准率较为适度，下降空间有限。当前“三档两优”的存款准备金率框架是：第一档大型银行是12.5%，第二档中型银行是10.5%，第三档小型银行是7%；在这个基础上两类优惠，第一档、第二档的普惠金融优惠，第三档将一定比例存款用于当地发放的优惠。实际上，大多数服务县域的农村金融机构都符合第二个优惠条件，大多数小银行、服务县域的金融机构实际的存款准备金率是6%。总的来说，目前金融机构的平均存款准备金率是9.9%，略低于10%，无论从纵向的时间比较还是横向的国别比较，经历了2018年以来的多次降准后，当前我国存款准备金率已经处于适度水平，继续下降的空间有限。我们认为2020年再次全面降准的空间相对有限，更多可能是结构性的准备金率调整和优惠。

　　总的来说，货币政策目标在于降成本，降成本三个方向：1、通过降准来降低资金成本，但是空间不大，后续全面降准会更加谨慎、更多是结构性调整和优惠；2、降息，直接压低企业贷款利率；3、进一步深化利率市场化改革，打破贷款利率隐性下限，压降大企业的利差后，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业。

　　债市策略

　　12月金融数据边际企稳，居民信贷相对稳健，企业信贷受基建预期的影响多所多增，同时近期央行更多投放中长期限资金亦有所助力。从新增存款和新增贷款的相对多寡来看，12月地方政府隐形债务置换大概率存在，也支撑了中长期信贷增速。12月社融口径有所调整，调整后的“政府债券”将纳入国债发行以及地方政府一般债务的统计，但仅从12月单月来看，本次调整对社融的上拉幅度在3600亿元左右，对社融增速的影响较为中性，但后续财政的持续发力将会削弱社融其他项的影响。12月M2增速相对较高，推测主要源于财政存款释放以及年末理财集中到期的影响。关于后续货币政策，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，央行预计将继续推动利率市场化来降成本。总体而言，我们认为央行仍将维持相对宽松的货币环境，从而进一步推升利率债收益率的进一步下行。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年1月17日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-9.40bps、-5.69bps、-5.63bps、-5.23bps和-5.23bps至2.52%、2.63%、2.93%、2.95%和2.95%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.03bps、-0.10bps、-1.70bps、-0.86bps至2.26%、2.70%、2.87%、3.08%。上证综指上涨0.05%至3075.50，深证成指下跌0.12%至10954.39，创业板指上涨0.13%至1932.51。

　　央行公告称，为对冲现金投放高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护春节前银行体系流动性合理充裕，2020年1月17日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作，2020年1月19日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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