中信证券明明：再次全面降准的空间相对有限 降息关注实际利率

　　社融口径调整：国债、一般债将计入“政府债券”项

　　社融口径调整抬升，但总量影响有限。12月社融增量为21030亿元(未调整增量为17439亿元)，同比多增1719亿元；社融同比增速10.7%，增速较上月持平。12月社融数据口径有所调整，该项调整对12月社融贡献的增量约为3600亿元左右(12月国债净融资为3717亿元，地方一般债发行140亿元左右)，在剔除国债以及地方一般债影响后，社融同比多增1210亿元左右，本次口径调整抬升了社融增量，但总量影响不大(对比新旧社融口径下社融存量的同比增速，二者近期相差不大)。本次社融口径调整，“政府债券”项纳入国债以及一般债发行，2019年两项净融资额共28163亿元，占全年社融总增量的11%左右。在财政发债持续发力的2020年，本次社融口径调整可能弱化社融其他项波动对社融总量的作用，财政政策观察意义增大。

　　非标融资延续温和转好态势，2020年关注点在资管新规期限。社融各分项，对实体人民币贷款增量10770亿元，同比多增1488亿元；非标融资同比继续温和转好：委托贷款降1316亿元，同比少减895亿元；信托贷款降1092亿元，同比多减604亿元；未贴现银行承兑汇票增951亿元，同比少增72亿元。非标融资总体降1456亿元，同比增219亿元，同比降幅继续小幅减小至-7.36%，非标融资维持温和压降的态势，预计非标融资的边际企稳继续贡献社融增量，但信托业监管力度依旧，预计信托贷款将继续下行。企业债12月净融资2625亿元，“交易所企业资产支持证券”以及“贷款核销”两项分别贡献865亿元、3017亿元，“贷款核销”项在季末、年末往往多增。

　　年末“理财回流+财政投放”助推M2增速上行

　　12月M2同比增速录得8.7%，同比增0.6%，环比增0.5%。M1同比增速录得4.4%，同比增2.9%，环比多0.9%。12月居民、企业存款分别增15246、16037亿元，分别同比多增3784、1809亿元；非银金融部门存款减5572亿元，同比少减2256亿元；财政存款降10786亿元，同比多降365亿元。M2同比高增可能得益于年末理财资金回流存款以及财政存款的释放，M1增速延续上行态势，可能得益于表外融资的企稳以及小微信贷扶持的不断推进。

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