中信证券明明：再次全面降准的空间相对有限 降息关注实际利率

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　　2020年1月16日，央行发布12月金融数据，并于同日召开了数据解读发布会。中国12月新增人民币贷款11400亿元，预期12400亿元，前值13900亿元；社会融资规模增量21030亿元，前值19937亿元；12月M2同比8.7%，预期8.3%，前值8.2%，M1货币供应同比4.4%，前值3.5%，M0货币供应同比5.4%，前值4.8%。

　　“基建预期+小微扶持”助信贷企稳，但“宽信用”挑战仍在

　　12月人民币贷款增加11400亿，持平我们的预期，同比多增600亿元。观察中长期信贷，12月中长期贷款增8802亿元，同比多增3747亿元：住户部门中长期贷款增4824亿元，同比多增1745亿元，依旧为信贷提供支撑；企业部门中长期贷款增速继续转好，12月增3978亿元，同比增2002亿元。观察短期信贷，企业短贷12月增35亿元，同比增825亿元；居民部门短贷12月增1635亿元，同比小涨111亿元。票据融资12月增262亿元，同比减少3133亿元。

　　信贷增量边际企稳，居民中长期信贷贡献韧性。一般年末时点银行部门信贷额度都有所不足，12月信贷往往较11月有所下滑，但从往年的季节性观察，2019年12月的信贷新增量显示出边际企稳的态势，并未有太大滑落。从居民部门说，居民购房需求依然稳定。从2019年年内表现来看，居民中长期信贷稳定走强，购房需求稳定为信贷增长提供了足够的韧性。同时由于12月食品通胀边际有所回落，前期由“猪通胀”压制的非食品类消费可能小有恢复，居民短期信贷可能因此受益。

　　“基建预期+助力小微”助企业信贷维稳。从企业部门说，企业长短期信贷增长较为匹配，我们认为2019年12月企业信贷的同比多增延续了11月的基本面基础：

　　①基建预期的上行：从人民银行发布的贷款需求指数可得，2019年四季度基建相关以及小微相关信贷需求(依据1月16日数据解读发布会，截至2019年末普惠小微贷款同比增长26.4%，增速远超各项贷款余额的增速)都开始从底部上行；12月基建预期较强，各类原材料商品价格继续上行，备产热度可能带动短贷；

　　②央行近期“降准+MLF”投放了更多中长期限资金，带来中长期资金成本下降：人民银行在2019年下半年开始发力多投放长期限资金，不仅在9月降准，更为了配合LPR而选择将MLF常态化，长期限资金投放量显著增多；从2019年企业信贷期限结构来看，下半年开始企业中长贷占比有明显的上升。

　　③12月没有专项债压力：进入4季度，随着地方债发行量减少，信贷增速开始触底；其中12月月内仅发行地方一般债140亿元左右，专项债并无新增，这在“地方债-贷款”的资产选择上有利于银行放贷；

　　④地方政府债务置换预计存在，不宜过于乐观解读企业信贷：由于地方隐性债务置换实际是将不在银行资产负债表体现的债务转化为表内信贷，故而拉高信贷但却不会形成新增存款；12月新增贷款多于新增存款5000亿元以上；同时居民以及企业存款新增额在3.1万亿左右，排除信贷投放以及财政投放形成的存款额也大于非银存款的减少量；我们在前期专题《债市启明系列20191115—再谈10月金融数据》中谈到，地方债置换类似银行向非银部门输出流动性，因此我们认为2019年12月企业信贷中地方债务置换可能是一个重要来源，企业中长期贷款的多增不宜过于乐观解读。

　　票据融资大幅少增，票据监管和信贷额度可能是解释因素。票据融资同比少增3133亿元，“结构性存款打假”落地后，企业开票热情可能承压。同时，12月宏观经济短期呈现企稳迹象，居民企业融资需求尚可，银行利用开票冲量信贷考核的压力可能不大，信贷额度可能成为主要的限制。

　　12月信贷增量同比好转，但边际小有收缩，我们认为基建预期带来的经济短期生产趋热是主要影响因素。但从同比增速来看，12月单月贷款增速(12.3%)已经达到历史最低水平附近，同时信贷相较11月也有所下滑，地方债务置换因素也同时存在，故而“宽信用”挑战仍在。

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