中信证券明明：居民存款哪里去？投资怎么投？

　　后房地产时代居民资产负债表配置面临何种局势？

　　房地产已经不再是居民部门的“财富标志”，其价格波动的降低叠加“新动能未现”也将限制居民主动扩表。观察居民部门房地产资产在居民总资产中的占比以及GDP增速，可以发现自2000年起房产占比对GDP增速有领先作用：在“房地产拉经济”的时代，居民加杠杆购置房产、房地产相关产业链以及房地产相关证券对经济有着极大的拉动作用。但是这种趋势在近期开始有所逆转，虽然社科院国家资产负债表数据仅更新至2016年，但参考《中国家庭财富调查报告》中房产在居民总资产中的占比可得，2017年后房产占比实际上是在不断上行的，这显然与GDP增速GDP产生了脱钩。可以说， 从居民部门资产负债表角度说，“房住不炒”以及长效机制下的房地产业对经济的拉动作用已经开始减小。进一步说，由于居民部门借贷是居民部门最重要的主动扩表方式，观察2005年至今的房价波动和居民部门总信贷增速的关系，可以发现二者基本呈现正相关：未来我国房地产价格大概率要进入波动缓和的年代，而失去了“买房等升值”这一途径的居民部门主动扩表的动力可能将会有所减弱。 目前我国正处于经济结构调整期和新动能生成期，预计预计居民部门主动扩表的动力可能会有所减弱，同时存量储蓄可能会压低各类收益率。

　　从资产负债率以及负债/可支配收入两个比值来看，近年来居民部门资产负债表风险有所上升。从国外经验来说，金融资产负债率(金融负债总额/金融资产总额)相较总资产负债率更能反应居民部门资产负债风险的高低；同时，由于我国居民负债中的中长期消费贷款(以房贷为主)占居民部门总负债的60%以上，因此我们还计算了“实物”资产负债率(居民住房资产/居民中长期消费贷款)。从这两个比例来说，二者在2010年后均有较大幅度的上升(美国发生次贷危机时的金融资产负债率为29%左右)。由于各国的经济文化有极大的不同，我们认为直接的国际比较意义不大，但是居民部门资产负债率的全面上行至少预示着居民加杠杆的资产负债表风险越来越大。居民部门总负债和居民可支配收入比例是另一个衡量居民部门债务负担的方法：如果资产负债率较高的同时总负债和居民可支配收入比例还能保持不变，那么负债的增加也是可持续的。由于缺乏2017年后的居民可支配收入数据，我们用社零总额代替可支配收入(二者的增速长期来看是一致的)，观察这一比例我们可以推知截止2019年年末，总负债和居民可支配收入比例可能也进入了快速增长期。

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