海通策略荀玉根：国企改革主题事件驱动效应明显 当前市场预期处于低位

　　国企改革的核心矛盾，从“管企业”到“管资本”需实际落地。前文所述从股价表现、成交额占比和估值对比看，当前国企改革主题预期处于极低位置，我们认为主要有政策推进和基本面两个原因。从政策核心矛盾看，从“管企业”到“管资本”需要实际转化落实，国企经营层面政企不分，出资人代表机构与国家出资企业之间权责边界不够清晰，导致国企低效。2017年10月十九大报告提出“从管企业到管资本”的新要求，有助于依法理顺政府与国有企业的出资关系，依法确立国有企业的市场主体地位，最大限度减少政府对市场活动的直接干预，提高管理层积极性。这一转化的顶层设计已经完善，2015年国务院已发布《关于深化国有企业改革的指导意见》以及《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，但企业层面落地比较缓慢，我们以国企上市公司股权激励计划和并购重组作为指向指标，截至12/27,2019年国企上市公司发布股权激励计划共103起，低于2018年107起，国企上市公司发布并购重组共44起，低于2018年46起，企业层面落地缓慢是市场预期低落的主要原因。另一方面国企主要集中于石化、钢铁、煤炭等周期性行业，经济下行导致行业基本面恶化，从经济看GDP不变价当季同比增速从18Q2的6.7%降至19Q3的6.0%，从行业基本面看国资改革指数成分股归母净利润累计同比从18Q2的51.34%降至19Q3的10.17%，石化行业(中信行业分类，下同)从73.83%降至-19.58%，钢铁从128.29%降至-43.53%，煤炭从9.49%降至5.56%。

　　2、2020年国企改革有望迎来风口

　　四中全会改革加码，国企改革成为重要抓手。我们认为展望国企改革未来方向需要站在中共十九届四中全会的历史定位下分析。从历史规律看，每届党的中央委员会一般有七次中央全会，第三次一般都是重要的深改会议，由于本届二中全会专门讨论修宪，所以从比对视角看，我们认为这次中共十九届四中全会应该对标中共十八届三中全会，而三中全会多数聚焦深化改革。十八届三中全会确定了全面深化改革的总目标，明确了在经济、政府、文化、社会、生态以及国防军队六大方面的改革措施，并提出到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果的阶段性目标。从过去6年政策体系与落实看，这一顶层设计是全面深化改革、系统整体设计推进改革的开端。从十九届四中全会看，会议聚焦于坚持和完善中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。会议确立了三步走的总目标，强调推进全面深化改革。提出充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。从总基调看我们认为未来将形成系统地、全面地呈现制度化、法制化的改革开放的新局面。而这其中国企改革有望成为实现总目标的重要抓手，我们第一部分提到本轮国企改革始于十八届三中全会，那么站在新起点上，我们通过比对两次会议的内容来预判国企改革可能走向。①十八届三中全会提出“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”。十九届四中全会提出“探索公有制多种实现形式，推进国有经济布局优化和结构调整，发展混合所有制经济。”由此看混合所有制经济对优化经济布局结构特别是推动国有资本做强做优做大有更积极的影响。②十八届三中全会提出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制”。十九届四中全会提出“形成以管资本为主的国有资产监管体制，有效发挥国有资本投资、运营公司功能作用。”这一表述的变化意味着“管资本”成为国企改革监管的核心，如我们第一部分所讨论的国企改革核心矛盾，对于国企改革“管企业”还是“管资本”，四中全会给出更明确的回答。③十八届三中全会提出“不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。十九届四中全会提出“增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，做强做优做大国有资本”。新增国有经济竞争力、创新力、抗风险能力，这意味着国企改革在考核规则、引导企业加快转变发展上更具创新，以推动国有企业质量变革、效率变革、动力变革。所以从十九届四中全会内容看，坚持国有企业市场化改革方向不曾动摇，在国企改革顶层设计完善的背景下，我们认为未来一段时间国企改革行动方案有望出台，实际落地步伐也会加快。

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