中信证券：关注周末两大信号！年底债市防风险
12/02
11:35
库存周期收窄？海外国家的镜鉴
亚洲国家中，日本、韩国与我国的产业结构较为接近，也均曾出现过库存周期收窄的现象，对日本、韩国的历史经验进行回顾将有助于我们判断后续库存周期的演绎方向。
日本方面，自上世纪70年代供给侧改革推出后，日本的库存周期的波动幅度持续收窄，直至2002年才开始回升。上世纪70年代，日本面临经济增速换挡、石油危机下物价高涨、失业率上升、劳动力成本快速提高等问题，日本政府推出了一系列供给侧改革的措施，包括引导产业结构升级、着力解决产能过剩问题、扶持新兴产业发展、降低劳动力成本等措施。事后来看，上世纪70年代的供给侧改革取得了较为明显的效果，日本的产业结构逐渐优化升级、经济也重回平稳增长。库存周期方面，自上世纪70年代日本推行供给侧改革以来，日本库存周期的波动幅度整体趋于收敛，库存周期的峰值也整体趋于回落：1972年3月至1976年6月的库存周期的峰值出现在1974年9月，日本制造业存货的同比增速录得60.2%，而1999年3月至2002年6月的库存周期的峰值仅录得2.3%。从时间跨度上看，日本库存周期波动收窄始于1972年，终于2002年，总共持续了将近30年的时间。
韩国方面，自上世纪90年代亚洲金融危机爆发后，韩国的库存周期整体呈逐渐平滑的特征。20世纪80-90年代，受益于出口导向战略以及全球经济持续改善，韩国的经济取得了飞速发展，上世纪90年代末，随着亚洲金融危机的爆发，韩国经济遭受了较大打击，韩国政策也推出了一系列改革政策，包括促进国内消费增长、减少政府干预、推进国营事业民营化的措施，带动了企业的生产动力、清理了过剩产能，一定程度上促进了工业生产与需求的平衡。21世纪以来，除2008年金融危机等个别时点之外，韩国库存周期的波动整体处于收窄进程，库存周期的峰值也在逐渐回落，从2000年11月的14.9%回落至2018年3月的8.5%。从时间跨度上看，韩国库存周期的收窄始于2000年，至今也持续了将近20年的时间。
结合日本与韩国的经验，我们认为库存周期的波动弱化或将延续，而随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度仍有提高的空间，库存周期反弹的空间也较为有限。结合韩国和日本的经验来看，库存周期波动收窄的现象可能将持续较长时间，目前我国库存周期的波动弱化可能并未完结，往后看，随着企业仓储管理方法的改进、物流运输技术的发展和商业模式的转变，企业的生产与需求的匹配程度有望逐渐提高，二者之差(即库存)的波动也应趋于弱化，即便后续工业企业的销售、利润双双改善，库存周期也并不一定会有明显反弹。
债市策略：短期有压力，长期有空间
基数效应下PMI或将走暖，库存周期也有低位企稳可能，考虑到贸易摩擦的缓和以及地产、基建仍存韧性，年内基本面可能走稳，市场对经济的预期可能随之修复并对债市情绪形成压制。货币政策方面，虽然MLF和OMO降息后货币边际宽松的空间已经打开，但11月以来货币政策操作节奏对市场的影响明显加大，后续需要关注货币政策节奏和预期差的变化。我们认为近期经济数据的回暖在一定程度上会导致货币宽松节奏暂缓，12月份MLF/OMO降息的概率较低，但可能在12月底开始出现提前安排春节期间流动性的例如降准等的宽松操作，可能导致货币政策出现新的预期差。策略方面，我们认为12月债市收益率将整体呈震荡走势，即便有所调整但也不会高于10月份的收益率高点，策略上建议年内以防守为主；展望明年，随着我国工业生产与需求的匹配性逐渐增强，库存周期的波动趋于弱化，而第二产业劳动力的减少、工业占国民经济比重下降也可能导致库存周期逐渐收窄，结合日韩经验，长期来看库存周期的“走平”仍未完结，因此我们认为明年库存周期的反弹幅度可能较为有限，高基数效应下明年年初经济也可能有较大压力，明年债市仍有机会，收益率的短期调整恰好也打开了明年收益率的下行空间。
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