海通宏观：通胀短期存在结构性压力 未来不会通缩
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中国经历过的高通胀。我国90年代中期以前的高通胀存在经济供需和体制过渡等多重因素，2000年以后又经历过三轮CPI同比5%以上的高通胀时期。 2004年：短暂但全面的高通胀。04年的高通胀CPI和PPI同步上行，但持续时间相对短暂。03年11月起我国CPI同比快速走高，到04年6月已达5%，但当时CPI在5%及以上的区间仅持续4个月，04年11月就回到3%以下。非食品CPI和PPI的持续回升是高通胀形成的基础，前期投资和信贷过度，导致经济整体需求过热；而食品价格大幅波动促成CPI的快速冲高，供需失衡使得03年末-04年的粮价、猪价同步暴涨，促使CPI快速升破5%。 2007年：持续攀升又戛然而止。07年的高通胀持续时间长达一年，而后又因金融危机冲击物价由升转降。这一轮的高通胀成因是多方面的。首先，与04年的经济环境类似，07年我国也处在总需求上行的阶段。其次，食品大幅涨价，06年下半年猪周期开始上行，蓝耳病进一步推升猪价，同时鲜菜也持续涨价，08年初叠加春节和冰雪灾害，菜价同比一度达到47%。此外，当时还面临劳动力和资源品成本推升的压力。最终，08年次贷危机引发全球经济放缓，我国外需也受拖累，高通胀随即结束，并在随后演变成了通缩。 2011年：大规模刺激的后遗症。11年的高通胀起步于2010年，CPI同比在5%以上的高位维持了8个月，且呈现全面高通胀的特征，PPI也明显上行。成因主要是前期货币超发、投资刺激，虽然使得经济较快地从危机后的低谷走出，但同时也进一步演变为过热，推动了物价的全面上行。2010-2011年国际油价大幅上涨，进一步增加了通胀压力。而国内外流动性的宽松不仅影响工业品价格，也助推了食品价格，导致国内外粮食价格大幅上涨。
本轮通胀与历史的异同。猪周期均出现，本轮猪价新高。历史上CPI的高通胀往往伴随着猪周期上行出现，今年10月猪肉CPI同比67%，对通胀形成了不小的压力。但未来如果猪价重新回落，高通胀也将难持续，今年10月能繁母猪存栏环比出现正增长，预示着明年3季度猪肉供给紧张的局面可能得到缓解，预计明年4季度CPI同比有望回到3%以下。 宏观环境差异，需求货币偏弱。本轮通胀走高的宏观环境与之前三轮存在明显的差异。之前三轮高通胀时期(2004、2007、2011年)我国都处在总需求扩张甚至过热的阶段，GDP增速明显上行，并且背后也都能看到货币刺激的影子，03年、05年、09年M2同比都达到过阶段性高位。但今年以来通胀快速上行，宏观环境却是呈现经济增速逐季放缓、货币增速保持平稳的特征。 未见全面上涨，物价走势分化。当前的物价上涨呈现结构性特征，而非之前三轮的全面通胀。这种结构性的涨价，与16年PPI、CPI的分化存在相似之处，但由于总需求偏弱，尽管当时PPI同比提高了13个百分点以上，但非食品CPI同比同期仅上升了1.6个百分点，远不及之前几轮的涨幅，物价传导有限，没有形成全面的高通胀
短期结构压力，未来不会通缩。总结来说，一方面，当前猪价创新高，导致通胀短期存在结构性压力。供给紧缩的确会引发价格上涨，但能否变成全面的通胀，还与总需求和货币环境有关。如果短期不叠加过度的刺激、不引发通胀预期恶化，那么扩散为全面通胀的风险就不大。 另一方面，明年三季度之后如果猪价同比回落，通缩的概率也不高，更可能是温和通胀。由于经济短期出现企稳迹象、而社融增速已连续三个季度企稳，意味着后续经济大幅失速的概率也不高，因而猪价影响减退后，明年通缩的概率也十分有限。我们预计，PPI同比将于明年1-2季度转正，CPI同比在明年4季度回落后，也仍将处在2%附近的温和位置。
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