中信证券：关注周末两大信号！年底债市防风险
12/02
11:35
报告要点
年内基本面可能走稳，或将对债市情绪形成压制，经济数据的回暖也可能会导致货币宽松节奏暂缓，12月份MLF/OMO降息的概率较低。策略方面，我们认为12月债市收益率将呈震荡走势，建议年内以防守为主；展望明年，库存周期的反弹可能较为有限，高基数效应下明年年初经济可能有较大压力，收益率的短期调整将打开明年收益率的下行空间。
信号一：易纲行长发文：货币政策新表态。12月1日易纲行长在《求是》发表《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》一文，对近年来货币政策操作框架进行了总结，也对下一阶段货币政策做了部署，我们认为其中有以下几点值得注意：1、货币政策要平滑波动而非刺激增长；2、珍惜常态货币政策空间；3、币值稳定是根本目标，关注广义价格；4、逆周期将更倚重结构性政策；5、政策协调出合力。
信号二，PMI反弹：库存周期年内或将走稳，长期幅度平坦化。11月制造业PMI产、需均有所改善，原材料和产成品存货指数一升一降，似乎表明库存周期正在发生转变。但库存周期的拐点需要工业品价格改善才可以确认，当前制造业原材料和产成品价格指数整体仍在回落，库存周期可能仍在筑底。往后看，基数效应下年内库存周期可能低位企稳。值得注意的是，自2011年开始，库存周期的波动幅度逐渐收缩，库存周期的高点也在逐步下降，库存周期似乎被“熨平”了。
被“熨平”的库存周期？自2011年开始，我国工业生产与需求的匹配性有所增强，一定程度上弱化了库存周期的波动。另一方面，第二产业劳动力的减少也可能降低工业生产的弹性，并导致库存周期逐渐收窄。此外，随着经济转型的持续推进，工业占国民经济的比重逐渐下降，也可能导致工业生产的波动收窄。
库存周期收窄？海外国家的镜鉴。日本方面，自上世纪70年代供给侧改革推出后，日本的库存周期的波幅持续收窄；韩国方面，自上世纪90年代亚洲金融危机爆发后，韩国的库存周期也逐渐平滑。结合日本与韩国的经验，我们认为库存周期的波动弱化或将延续，而随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度仍有提高的空间，库存周期反弹的空间也较为有限。
债市策略：短期有压力，长期有空间。基数效应下PMI或将走暖，库存周期也有低位企稳可能，考虑到贸易摩擦的缓和以及地产、基建仍存韧性，年内基本面可能走稳，市场对经济的预期可能随之修复并对债市情绪形成压制。货币政策方面，我们认为近期经济数据的回暖在一定程度上会导致货币宽松节奏暂缓，12月份MLF/OMO降息的概率较低，但可能在12月底开始出现提前安排春节期间流动性的例如降准等的宽松操作，可能导致货币政策出现新的预期差。策略方面，我们认为12月债市收益率将整体呈震荡走势，建议年内以防守为主；展望明年，随着我国工业生产与需求的匹配性逐渐增强，库存周期的波动趋于弱化，而第二产业劳动力的减少、工业占国民经济比重下降也可能导致库存周期逐渐收窄，结合日韩经验，长期来看库存周期的“走平”仍未完结，因此我们认为明年库存周期的反弹幅度可能较为有限，高基数效应下明年年初经济也可能有较大压力，明年债市仍有机会，收益率的短期调整恰好也打开了明年收益率的下行空间。
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