安信策略陈果：2020年A股基本面的核心因素是什么？
11/22
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因此，当时我们得出的结论是去杠杆政策成为未来影响A股基本面的最大边际变量，资产负债率是未来1-2年影响全A(非金融石油石化)业绩的核心因素。同时，在文中我们也提出未来A股企业盈利修复“三步走” 路径。从目前来看，A股业绩正朝着此前我们预想的一整套自上而下的修复路径演进。
第一步，在A股企业内源性融资出现恶化的背景下，首先应该是在经营性负债层面的修复，也就是企业之间恢复正常的商业信用，这是企业业绩修复的前提；
第二步，去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充，使得企业运营资金实现平稳过渡；
第三步，推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落，当企业的加权平均融资成本(WACC)下降，并推动资本回报率(ROIC)回升时，企业经营实现有利可图，这时才有可能恢复主动型投资，进而使得企业业绩出现进一步提升。
从目前来看，第一步已经得到验证。三季报A股经营性负债率环比中报持续回升，说明目前A股企业业绩修复的必要条件正在进一步巩固。在今年A股中报层面，不仅是资产负债率和经营负债率，都出现了一定的改观。2019Q2全A非金融石油石化资产负债率上升0.6pct至62.3%；其中经营性负债率上升0.3pct至20.1%。在今年A股中报层面，资产负债率和经营负债率都出现了一定的改观；Q3资产负债率小幅回落，经营性负债率继续回升：2019Q3全A非金融石油石化资产负债率下降0.23pct至62.09%；经营性负债率加速上升0.52pct至20.56%。但是，存在一种说法对于经营性负债提升的理解是偏负面的，认为应付票据等类型负债提升代表着上市公司在传统信贷路径的受阻，反而是企业生产经营的负面效应。其实，并不然。我们认为当上市公司经营性负债水平处于过低水平后的修复并不是坏事，反而是企业商业信用提高，恢复正常生产运营的标志。
第二步，鼓励中长期融资已经在7月政治局会议上得到验证。在今年7月底的中央政治局会议上并没有提及“结构性降杠杆”，同时提出“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。”从数据的验证层面来看，今年以来社融超预期背景下企业中长期贷款持续改善。2019年10月新增贷款中，非金融企业新增贷款1262亿元，其中短期贷款减少1178亿元，中长期贷款增加1262亿元，中长期贷款增加值高于近三年同期平均水平。
在第一步和第二步得到验证的背景下，目前制造业投资行为成为主导A股基本面最核心的要素，而这将是后文重点论述的问题。从固定资产投资来看，2019年1-10月固定资产投资完成额累计同比较1-9月下滑0.2pct。从内部结构来看：10月制造业投资增速环比小幅回升，8/9/10月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。同时，基建和地产投资增速略有下滑，8/9/10月累计同比增速分别为3.19%/3.44%/3.26%、10.50%/10.50%/10.30%。
2。制造业投资：当前筑底，未来存在希望
2.1。当前制造业投资：趋势下行中OR筑底阶段？
目前来看，前10月制造业投资增速环比小幅回升，8/9/10月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。 面对这样的数据走势，市场莫衷一是。一种悲观的观点是随着经济增速放缓，制造业投资或许会跌入负增长区间。 毕竟从历史来看，制造业投资具有较强的顺周期性。但是，我们认为随着我国经济增速陷入“L”型底部位置，制造业投资同比数据和宏观经济同比数据的相关性正在趋弱。 这点在2016年已经出现端倪，在2017-2018年则体现的更为明显。因此，我们倾向于相信在经历此前去杠杆影响之后，目前制造业投资同比数据正处于筑底阶段。
具体而言，从历史数据来看，2005-2012年制造业投资呈现出明显的周期性；随着2012年后我国经济经济增速放缓，相应地制造业投资增速也出现持续性放缓；2018年则在供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹。
2005-2012:总供给扩张是影响制造业投资的主要因素。2005-2007年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况：GDP始终维持在10%以上的增速并持续上升于2007年中升至14.4%，CPI在2005、2006分别为1.8%和1.5%，加入WTO后贸易盈余持续扩张进而带动总供给扩张是制造业投资增速维持高位的主要动力，期间制造业投资增速基本位于30%上方。2008年金融危机不可避免地造成了制造业投资增速的放缓，总供给收缩使得制造业投资增速下滑至20%-30%区间，而后2010年的“四万亿”政策则有效拉动了制造业投资回升，2010年9月推出7大新兴产业，此后制造业投资增速从25.4%升至2011年6月的32.4%。
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