中信证券：货币政策仍然是朝着边际宽松方向
11/18
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主动维持常态货币政策地位，结构性货币政策可期待
珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，货币政策“以我为主”。虽然在二季度货币政策执行报告中央行对全球低通胀环境和货币政策再次转向宽松的局势进行了分析，此前孙国峰司长表示要“珍惜常态货币政策空间”，三季度货币政策执行报告更加强调要“主动维持常态货币政策地位”，实际上仍然是延续了货币政策以我为主、从长计议的态度。
关注货币政策节奏，结构性货币政策仍可期待。以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。我们认为后续可能的组合是：(1)降息幅度小，例如此前MLF操作利率小幅下调；(2)OMO利率调整继续后延，将原本一次性降息(即MLF和OMO同时降息)转变为两次降息(MLF和OMO先后降息)；(3)继续定向降准；(4)其他诸如MLF、再贷款、再贴现、PSL等机构性货币政策工具，以及MPA考核等；(5)创设其他机构性货币政策工具，例如CBS、TMLF等。
央行“缩表”“扩表”之辩
央行回应缩表，央行资产负债表实质性收缩是放松还是收紧？今年市场上对于央行资产负债表的缩表问题有所讨论，从央行每月公布的数据中可以观察到，央行资产负债表的规模自今年2月份开始大致呈现逐月收缩的态势，5月份经历了一波快速的跳升，但是三季度以后，相对于年初而言，央行的资产负债表都是收缩的。截至10月份的最新数据，央行总资产已经由今年1月份的36.33万亿元下降到35.96万亿元。市场有观点认为，央行缩表意味着货币紧缩，对此央行专栏1中做出了官方回应，结合我国银行体系的特点对央行资产负债表变化与货币松紧之间的联系做出了解释，相当于是对这种观点的反驳。
今年央行缩表，但流动性稳健中性，核心原因在于降准和OMO操作对于资产负债表的影响是非对称的。降准或者提准会释放或者收紧流动性，但不会影响央行资产负债表规模；而MLF与OMO操作既会释放流动性，也会让央行扩表。为什么同样是释放或收紧流动性的方式，二者对央行资产负债表的影响是非对称的呢？央行降准是通过扩大货币乘数的方式扩张增加流动性和扩张信用，这一过程主要是通过银行体系完成的，并不会增加或减少央行投放的基础货币或者说央行的负债，因此央行的资产负债表并不会发生改变。而MLF或OMO的投放操作，相当于创造了基础货币，并直接注入一级交易商，央行信用背书的基础货币(最终的形态主要是准备金)增加了，央行的负债端自然就扩张了，同时也依靠这笔交易获得了对一级交易商的等量债权，资产端也等量扩张。
扩表缩表只是表象，如何解读今年央行资产负债表的变动？今年缩表的过程主要体现在1-3月，后面的月份总体看是在扩表的，而1-3月的缩表也并不意味着货币收紧。1-3月之所以表现为缩表，是降准置换MLF和OMO净回笼导致的。用降准置换MLF到期(假设是金额对等的置换)，就是央行缩表(受MLF净回笼影响)，但流动性不变(降准和MLF不续做的影响相互抵消了)。所以，1-3月的缩表其实不代表流动性收紧了，当时降准释放的资金约为1.5万亿元，超过了置换的MLF到期量，也超过了缩表的规模(降准置换MLF+OMO净回笼)，流动性实际上是小幅放松了。5月中小银行信用风险暴露，央行直接采取大额OMO操作予以流动性支持，所以我们看到5月底央行资产负债表大幅扩张。随着事件缓和，央行开始逐渐回收紧急投放的流动性，6月底“对其他存款性公司债权”已经有所下降。下图是今年央行总资产和“对其他存款性公司债权”(OMO和MLF都计入此项)，可以看到，除了6、7月份“其他资产”异动，今年央行资产负债表的变化主要就是MLF和OMO操作的结果(左右坐标轴的比例完全相同)。
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