海通策略荀玉根：人口周期、宏观政策决定地产链影响力将下降
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2、地产销售链的基本面波动更平缓
这次地产销售周期以时间换空间，销售增速已经在磨底。前文我们提到地产链包括地产销售链和投资链两部分，在此我们主要分析地产销售链的特征。回顾2002年以来，我国房地产销售经历了五轮周期，具体包括02/02-07/02、07/03-08/12、09/01-12/02、12/03-15/02、15/03-至今。前四次周期平均持续36个月，而最近一次已持续52个月了，前四次上升和下降周期平均持续10、26个月，而最近一次为13、39个月，前四次周期从最高点到最低点平均下降63个百分点，在最低点时增速均值为-12%，而这次已下降了40个百分点，在19年2月时最低点为-3.6%。这次地产周期拉长主要是源于16年9月30日开始我国实行“因城施策，分类指导”的地产调控政策，一二线和三四线城市的销售景气度背离。这次一线城市销售面积累计同比从16年下半年开始下滑，2017年10月最低至-31.1%，而三四线城市地产销售向好源于加速棚改货币货币化安置，2017年棚改执行量为609万套，货币化安置比例为53.9%，两者均创历史新高，这直接拉动三四线城市的商品房销售。同时，由于2017年三四线城市销售面积占全国的70%，从而三四线城市房地产销售向好拉长了房地产销售景气周期。2017年/2018年我国一线城市地产销售面积累计同比为-29.2%、-5.1%，二线城市为-0.4%、-0.01%，而三线城市为10.5%、5.0%，一二线与三四线城市地产销售持续分化。进入2019年后，情况开始发生变化，2019年1-9月一线城市地产销售面积累计同比为20.0%，二线城市为-0.9%，三线城市为-0.2%。有投资者担心未来地产还将面临双位数负增长，我们认为这次是以时间换空间，由于前期较低基数使得2019年一线地产销售增速回升，三线城市销售增速继续下行，保持在零增长附近，由此推算这次全国地产销售面积增速不会双位数负增长，未来地产销售面积增速波动空间收窄。
具体看相关行业，家电、家具等受地产销量影响小，波动更小。近年来我国家电、家具等销量增速却比房地产波动小，比如在2009/01-2012/02地产销售周期中，冰箱销量、空调销量、地产销售面积累计同比高低点差距分别为101、37、67个百分点，2012/03-2015/02期间为17、6、66个百分点，2015/03-至今为19、13、46个百分点，地产销售链销售增速波动收窄归根到底是源于产业进入成熟期，行业集中度提升且呈高度集中化，业绩稳健的龙头公司助推行业业绩波动变小。随着我国经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保、法规等因素使得行业进入壁垒提高，部分行业产能过剩，小企业开始淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段地产销售链行业集中度趋于提升并高度集中，质优龙头助推行业业绩波动变小。在2010-18年期间房地产CR5(销售额)从2.2%升至6.8%，洗衣机CR5(销售额)从74.6%升至79.6%，冰箱CR5(销售额)从70.0%升至81.2%，空调CR5(销售额)从70.0%升至82.2%，可见地产销售链相关行业集中度明显高于地产自身。在行业集中度提升背景下龙头公司市场份额逐步扩大，加之龙头公司经营更加稳健，最终龙头公司盈利能力远超行业平均水平，以A股上市公司为例，房地产市值最大的前三大龙头/整个行业2019Q2ROE(TTM，整体法，下同)为30%/14%，家电为25%/16%，家具为21/10%。随着龙头公司市场份额不断扩大，龙头业绩更加稳健，从而带动整个行业业绩波动更平缓。在最近这轮盈利周期中，房地产ROE标准差为1.35%，家电为1.61%，家具为1.29%，而在06Q1-09Q1期间房地产ROE标准差为3.79%，家电为6.67%，家具为7.83%，相较而言地产销售链业绩波动变小。同时，当前地产销售链净利润占比规模也不大，2019H1A股房地产、家电和家具净利润占全部A股剔除银行的12.1%。综上，房地产销售链相关行业业绩波动更加平缓，而且其净利润占比也比较小，所以我们认为未来地产销售链对基本面的影响也将变小。
金银魔术师 沈国兴
