海通策略荀玉根：人口周期、宏观政策决定地产链影响力将下降
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3、地产对投资链的基本面影响小
我国地产开发投资占比较低，地产投资增速开始下滑。从固定资产投资增速看，自2002年以来我国房地产开发经历了五轮周期，分别为02/12-06/02、06/03-09/02、09/03-12/10、12/11-16/02、16/03至今，在前四次地产开发周期中地产投资增速剧烈波动，但在16/03至今这轮周期中，我国房地产开发投资增速波动变小。回顾2002年以来前四次房地产投资增速下降周期，平均持续23个月，从最高点到最低点平均下降29个百分点，在最低点时平均增速为9.3%，房地产投资周期平均滞后销售周期8个月。然而，在最新一轮下降周期中，房地产投资完成额累计同比从19年4月高点11.9%降至19年8月的10.5%，下降了1.4个百分点，从时空看这次地产投资增速下滑才刚开始。在我国固定资产投资中，制造业、基建和房地产开发占比是大头。从固定资产投资占比看，我国房地产开发投资占比从05年3月高点26.0%一路降至16年12月低点17.2%，此后略有回升，但仍远低于制造业和基建，2019年1-8月房地产开发占比为21.1%，而制造业为33.5%，基建为30.9%。回顾历史，我国产能周期轮回对应着制造业投资增速升降，2005-15年这轮产能周期已经结束，16年8月制造业投资增速创新低至2.8%，此后最高回升至18年12月的9.5%，但是由于中美贸易摩擦升级，我国企业家信心受挫，制造业投资增速再次下探，19年4月低至2.5%，从历史看目前制造业投资增速正处于历史底部区域，往后看很可能是回升的。9月4日国务院常务会议召开，确定“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。随着部分2020年新增专项债下达而发力，预计基建投资增速将提升。整体上，由于我国制造业和基建固定资产投资占比较大，而且两者投资增速有望回升，预计未来我国地产开发投资占比渐低是大趋势，它对基本面影响也将变小。
具体看相关行业，钢铁、煤炭、机械、水泥等利润占比较小，对基本面影响不大。2019H1A股地产投资链净利润占全部A股剔除银行的11.5%，而我国钢铁、水泥等行业对应的下游需求不止来自房地产，由此推测实际上我国地产投资链净利润占比更低。比如，当前钢铁行业下游需求结构中，房地产占比为15%，而机械占比为70%，基建为8%，汽车为3%，在水泥行业下游需求结构中，房地产为25%，基建为30%，工业为15%，农业为15%，公用事业为15%，而且，随着供给侧改革逐步推进，这些行业归母净利润增速和地产投资增速相关性正在降低，03年以来/16年以来地产投资增速与钢铁归母净利润增速相关性为0.21/ -0.28，工程机械为-0.14/ -0.01，煤炭为-0.13/-0.30，水泥为0.10/0.46。在这样的背景下，地产链相关行业业绩波动开始变小，在最近一轮盈利周期中，钢铁ROE从16Q1低点-12.6%升至18Q3高点16.7%，19Q2略降至12.2%，水泥从16Q2低点3.3%一路升至19Q2高点23.1%，工程机械从15Q3低点-3.3%升至19Q2高点12.3%，煤炭从16Q1低点-1.0%升至18Q3高点12.0%，此后略降至19Q2的11.2%。从更深层次来说，地产投资链业绩波动变小得益于龙头集中度提升。随着我国供给侧改革持续推进，地产投资链行业的落后产能淘汰，龙头公司集中度也不断提升，龙头业绩也随之稳定下来。比如，钢铁中的宝钢股份自上市到2015年期间ROE(TTM)标准差为6.3%，而16年至今为4.1%，三一重工分别为14.2%、8.0%，中国神华分别为4.6%、3.7%，整体上这些行业龙头公司ROE波动都变小。由于龙头公司业绩稳定、市场占有额提高，从而助推这些行业业绩波动性变小。整体上，地产投资链相关行业净利润占比较小，而且这些行业的业绩逐步稳定，未来对基本面整体影响不大。
风险提示：地产政策放松超预期
金银魔术师 沈国兴
