海通证券：美联储扩表政策落地 后续政策如何演变？
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摘要
美联储扩表政策落地
回购市场9月出现“钱荒”。9月17日SOFR利率飙升282BP至5.25%，创有数据以来的历史新高，显示美国回购市场出现“钱荒”。此前流动性紧张多发生在月末，但此次“钱荒”发生在9月中旬，直接触发因素是国债发行缴款和机构月中缴税。 而更深层次的原因是超额准备金规模缩减，使联邦基金市场对流动性冲击的抵御能力弱化。此前美联储持续加息与缩表带来短端利率抬升与流动性的收紧，超额准备金利率(IOER)与联邦基金利率(EFFR)利差持续缩窄，同时超额准备金规模也开始大幅收缩。
美联储启动回购与买债计划。为了应对资金市场的流动性紧张，美联储采取了一些列措施，包括重启隔夜回购操作以投放流动性，延长回购计划，并重启扩表。根据美联储10月11日宣布的回购操作计划，1100亿美元回购操作将有利于10月准备金规模增加7%，10月中旬的600亿美元买债计划将有利于准备金规模增加4%，两者合计增加准备金规模11%、增加美联储资产规模4.3%。
扩表背后：货币调控体系的变化
次贷危机后的“Floor-With-Subfloor ”体系。由于美联储的极端量化宽松政策，导致准备金规模急速攀升，准备金供给曲线右移至需求曲线右侧的平坦部分。此时准备金规模的变化无法对市场利率产生影响，因此美联储的公开市场操作失效，利率调控机制开始转向地板系统。但由于部分非存款类机构的套利行为，导致IOER利率成为了实际的利率上限，为此美联储将ON RRP利率当作利率走廊下限，形成“Floor-With-Subfloor”的利率调控体系。
联储加息缩表，准备金规模缩减。随着美联储加息缩表的推进，准备金规模大幅下降，供给曲线左移，逐渐靠近需求曲线的陡峭部分，因此准备金规模的变化对市场利率的影响开始显现。同时IOER利率开始由基准利率上限回归至下限，目前与ON RRP仅有5BP的利差。但由于利率走廊上限的缺失，供给曲线顶部缺乏约束，当遇见流动性紧张时没有稳定的货币投放机制，利率短期会出现大幅上升，这也是导致美国回购市场频繁陷入流动性紧张的根源。
金银魔术师 沈国兴
