中信证券：上游和下游的库存走势分化说明了什么？
10/09
10:29
第四轮库存周期(2016年至今)：2016年，供给侧改革政策正式推行，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务受到了市场的广泛关注。随着去产能的不断推进，上游产品价格抬升，上游企业利润逐渐改善；同时，棚改的持续推进以及基建投资的持续发力也带动经济企稳回升，需求好转与价格回升使得制造业开始扩大生产规模。但受去杠杆影响，企业融资仍有困难，而随着地产的挤出效应愈发明显，内需不振下企业也开始了从被动补库向主动去库的进程。 与前两轮库存周期相似的是，本轮库存周期的起点也呈现出上游补库领先于下游的特征。
综合来看，除第一轮库存周期之外，其余库存周期均体现为上游行业先行补库而下游企业随后的特征，这在一定程度上与我国的刺激政策相关。2006年的经济企稳有相当一部分来自于外需的带动，因此，靠近终端需求的下游行业备货动力要高于上游行业；但随后的三轮库存周期中，虽有经济企稳带动工业企业利润和销售双双改善，但更多是采用基建+地产的强刺激方式以对冲经济下行，上游行业中的钢铁加工业、采矿业等行业有更强的备货需求，因此上游行业的库存回补领先于下游行业。
论现状：上下游库存走势分化说明了什么？
前文提到历史上的四轮库存周期中，有三轮库存周期呈现出上游行业库存回补领先于下游行业的特征，那么，本次上游行业补库是否预示着新一轮库存周期的拐点呢？
随着原材料价格回落、对地产调控持续发力、严控地方政府隐性债务，上游行业的利润和收入增速均趋于回落，上游行业补库的可持续性存疑，因此也并不意味着库存周期的拐点。具体来看，一方面，尽管二季度原材料价格回升在一定程度上带动了上游企业利润改善，但随着三季度工业原材料价格回落，上游企业的利润也重回低迷(如采矿业、钢铁加工业等上游行业的利润增速在7、8两月均有不同程度的回落)，而产品价格下降和利润回落也将对上游企业扩产形成制约，上游企业将面临一定的去库压力。另一方面，当前对地产的调控仍在进行，而中央也在严控地方政府隐性债务，对经济的经济刺激方式已不再是传统的“基建+地产”的组合，而是采用“制造业升级+消费升级”的方式来引领经济新动能，基于此，库存周期与上游行业的相关性也应趋于弱化，反而是下游行业与库存周期的轮动更为相关。
对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。从8月的工业数据看，8月主要下游行业的收入仍弱，计算机、专用设备、通用设备等设备制造业、纺织业的营收增速有所下降，而汽车制造业的利润增速和收入增速仍维持在负值区间，说明对于下游行业来说，当前仍是主动去库存阶段。后续来看，尽管9月PMI显示制造业产需小幅回暖，但考虑到今年季末月往往伴随着冲生产的特点，制造业供需回暖的可持续性仍有待观察，因此，我们维持此前的判断(具体参见我们此前的报告《债市启明系列20190909—库存、利润回升，是否周期新起点？》)，库存周期并未完结，当前仍是产需双弱下的主动去库存，库存走稳或将在今年四季度末至明年一季度出现。
金银魔术师 沈国兴
