中信证券：详解二季度货币政策执行报告 以我为主保持定力
08/12
10:33
做好自己的事，为“中长跑”储备政策
外部不确定不稳定因素增多，但“最重要的是做好自己的事”。全球经济增速进入下行周期，加之英国脱欧、地缘政治风险等可能进一步加剧全球经济增长动能的走弱，在这种背景下主要国家货币政策再次转向宽松、全球降息周期再度开启。以上这些外部环境进一步传导至国内，可能进一步加剧国内经济下行的压力。二季度货币政策执行报告中明确提出“最重要的是做好自己的事”，意味着货币政策仍然以国内为主。
从国内外因素出发做长期打算。对于国内而言，经济运行的深层次原因在于经济结构的问题，过去经济对房地产和基建投资依赖度较高，但制造业投资增速却又面临需求不足的羸弱增长局面。在这种情况下，政策层也意识到抑制房价、转变经济发展模式的重要性，今年以来基建投资增速在积极的财政政策下始终没能快速上行、多次强调不以房地产刺激经济。当前经济总体运行在合理区间，但央行还特意强调了当前全球经济面临下行压力、全球降息周期启动时，由于前一轮加息周期中加息不到位，后续可能会面临货币政策空间不足的问题，可能会造成这一轮全球增速下行持续更长的时间，外部环境的不确定性可能会加大国内经济长期的下行压力。因而这时候央行提出“做好中长跑的打算”也时符合中央政治局会议抓长放短的思路，为未来储备政策工具。
从保持政策定力做中长跑打算的考虑来看，短期内货币大幅宽松的可能渐行渐远。对于市场预期的降息政策需要理性看待，短期内降息还未到时候，除非全球经济增速继续下行、美联储连续降息，叠加国内经济基本面下行压力加大，国内外共振下降息可能到来。
货币政策关注的三个维度
人民银行货币政策是多目标下的相机抉择，而二季度货币政策报告中强调货币政策要采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施。具体到短期、微观的角度，银行体系流动性合理充裕、信贷投放结构优化、降低融资成本是当前结构性货币政策最关注的中介目标。
流动性：保持合理充裕，强调应对波动
2019年初降准后货币政策回归中性，流动性以小幅投放为主。相比2018年，央行2019年货币政策取向更趋谨慎，无论是从表态上的强化逆周期调节还是实际操作层面的流动性投放规模降低。在1月份央行连续两次全面降准、全月实现1.33万亿元流动性净投放后，连续两个月都大额净回笼。在一季度金融和经济数据超预期的情况下，二季度货币政策更加趋于保守，4月全口径流动性净投放仅为822.3亿元。此外若排除包商银行被接管后一周内的流动性对冲操作，5月、6月流动性净投放均不超过2500亿元。
银行体系流动性总量合理充裕，资金利率中枢有所下行、超储率回升，是央行流动性投放缩量的原因。虽然5月底中小银行风险事件对货币市场形成了较大冲击，流动性分层持续了一段时间。但央行此后定向支持中小银行流动性并加大逆回购投放，流动性分层在半年末明显缓解，从DR007加权平均利率和超储率来看，货币市场利率保持平稳运行、加权利率中枢甚至有所下行；6月末超储率大幅回升，接近2016年二季度末水平，说明银行体系流动性总量始终处于较为充裕的水平，因而普遍的流动性大额投放几乎绝迹，结构性分层需要结构性的流动性投放。
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