中信证券：货币乘数是否已经到达极限？未来走势几何？

　　银行相对央行扩表是货币乘数上升的另一个视角。2019年上半年商业银行总资产稳定扩张，但中央银行总资产规模略有收缩。虽然央行某些货币政策操作并不会引起央行资产负债表变动，但银行部门扩表明显快于央行是货币乘数上升的另一个视角。2011年以来，中央银行总资产规模增速有三次较为明显的探底(2011-2012、2015-2016、2019)。2011年在外需不振的情况下，央行国外资产项有所滑落，拖累中央银行总资产增速。2015年人民币贬值以及资本流出导致国外资产快速回落，中央银行被动“缩表”。本轮央行总资产增速下滑情况明显区别于2011、2015年：目前央行国外资产稳定在22万亿左右，波动较小，资本外流压力总体可控；同时央行总资产规模波动率加大，但M2增速波动率减小，央行对总资产波动的关注度似有降低。因此，我们认为中央银行总资产规模的收缩或许代表了货币政策关注点的转移。我们预计在目前贸易局势紧张的背景下，央行总资产规模增速不大可能快速回升。

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