中信证券：房地产市场的趋势是否在改变？投资增速可能回到5%左右

　　报告要点

　　我们认为短期内地产销售、新开工、投资仍有余温，但下半年可能出现回落，在回落前期需要关注销售回落对利率 债配置资金需求的挤占，待企业负债水平开始回落后才是更为顺畅的基本面下行—利率 下行逻辑。

　　开工面积与竣工面积走势缘何分化？自2017年开始，房地产投资中开工面积增速与竣工面积增速的走势开始分化，我们沿着“房企加快开工”和“推迟竣工”这两条线索进行展开，综合判断加快开工、推迟竣工反应的是房企的累库意愿弱和平滑利润的需求，未来二者的走势或将趋于收敛。

　　投资仍强销售转弱：房地产投资走势怎么看？5月销售回落可能同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅回升。考虑到销售对房地产投资趋于同步，结合近期郭树清主席对房地产市场的表态和热点地区房贷利率上调来看，近期政策松动的概率不高，那么下半年可能出现销售、新开工、投资一并回落的格局。

　　资金来源收紧如何向债市传导？理论上，房地产销售放缓对债市的影响可能包含两个方面。一方面，地产销售放缓将一定程度上拖累经济增长从而利好债市。另一方面，政策收紧对房企融资模式的影响也可能向债市传导并挤出部分低收益率的债券需求。对于第二条链具体影响如何，关键在于融资是否有扩张需求以及外债和销售渠道的受挤压程度。

　　综合而言，我们认为短期内地产销售、新开工、投资仍有余温，但下半年可能出现回落，地产投资可能回到5%左右的增速。在回落前期需要关注销售回落对利率债配置资金需求的挤占，待企业负债水平开始回落后才是更为顺畅的基本面下行—利率下行逻辑。

　　正文

　　总体来看，5月房地产投资呈现出两个有趣的特征，其一，开工面积增速仍远高于竣工面积增速；其二，房地产投资边际回落，但仍处于高位。开工面积与竣工面积缘何分化？后续房地产投资增速又该如何演绎？

　　开工面积与竣工面积走势缘何分化？

　　自2017年开始，房地产投资中开工面积增速与竣工面积增速的走势开始分化，房屋新开工面积增速整体呈现出边际上行的趋势，而房屋竣工面积增速则持续下行。进入2019年后，二者的的增速在方向上较为一致，但增速的绝对差异仍处在较高水平(开工面积仍持续高于竣工面积)。 接下来我们也沿着这两条线索(房企加快开工和推迟竣工)进行展开。

　　加快开工、推迟竣工反应的是房企的累库意愿弱和平滑利润的需求，未来二者的走势或将趋于收敛。当前房企拿地意愿偏弱但抢开工、抢销售的意图明显，表现为宏观(拿地)周转降而局部(开工预售)周转升，对应的事实上是囤地和囤房意愿双弱。从“拿地—开工(预售)—竣工交付(确认营收、利润)”的链条来看，推迟竣工时点将导致企业的现金流和营收利润的确认时点延后，从财务的角度看这通常意味着企业预期到未来利润会下行，从而借以平滑营收和利润，综合企业的累库意愿和可能的平滑需求，我们认为企业端视角对未来销售是存在一定担忧的。往后看，假设不出现房屋烂尾，竣工终将陆续兑现，但可能以一种相对平滑的趋势出现。

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