谢亚轩：货币政策见效后转向观望 目前并无收紧基础

　　具体来看，3月末，家庭债务余额49.1万亿，同比增长17.7%，明显高于前值17.1%，但仍低于1月末的18.1%，主要是受短期贷款扰动；我们认为家庭部门去杠杆的趋势仍会在较长时间内延续，对应房地产数据表现难言乐观。3月末，政府债务余额54.3万亿，同比增长13.2%，高于前值12.9%；现有高频数据显示，4月政府负债增速或与3月基本持平，显示政府在看到政策刺激见效后，短期转向观望。3月末，非金融企业债务余额118.0万亿，同比增长4.7%，高于前值3.7%；从现有数据分析，伴随盈利见底，非金融企业负债增速的底部或已于2018年底形成。

　　在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年1-2月工业企业利润同比下降14.0%，2018年12月同比下降1.9%；工业企业利润率降至2011年以来同期的最低水平，不过毛利率表现尚可，与2011年以来同期相比处于高位(仅次于2018年和2011年)；资产周转率亦降至2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，2月工业企业负债余额同比增长6.0%，高于前值5.2%。根据现有的数据，我们预计本轮盈利底部或已在1-2月形成，负债增速亦已基本见底。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%，或与财政刺激有关，2019年2月仍稳定在8.1%。 我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为，2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。

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