中信证券：如何解决货币政策的“新三元悖论”？

　　报告要点

　　我国各部门杠杆变化同步性高主要原因在于以基建为发力点的经济刺激政策下会导致所有部门杠杆率先后抬升。在“房住不炒”、控制房价 的思想下难以通过政府部门转移杠杆，杠杆率水平高企，控制杠杆的背景下要稳增长需要减税降费激活企业、刺激消费，以及结构性宽松的货币 政策。

　　新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定。金融危机之后要保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段政策易放难收可能引发资产泡沫；在杠杆本身较高的新兴市场，若经济无法快速复苏或增长不够强劲，金融稳定就又会与杠杆水平之间存在两难困境；财政货币化就成为稳定主权债务的一种方法。

　　我国各部门杠杆变化同步性高。从2006年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表现为在大多数时间政府部门、居民部门、非金融企业部门同时加杠杆或同时去杠杆。美国企业、居民、政府部门杠杆率增速存在明显的互补特征，尤其是政府部门与企业部门杠杆率增速的互补特征显著。

　　基建稳增长导致所有部门杠杆率抬升。在以基建为发力点的经济刺激政策下，政府部门加杠杆以扩大基建投资。而基建为支出，地产为收入，基建投资需要通过地产和土地出让来偿债，因而表现为地产投资上升，进一步回到居民部门加杠杆消化房地产库存的道路上来。从杠杆增速看，我国各部门杠杆率增速同步性较强，尤其是政府部门和居民部门。

　　货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得。在财政主导的金融体系和“大政府”下，以来政府加杠杆和基建刺激进行经济托底，这一阶段货币政策宽松并非只为维持金融体系流动性水平，更多是为了降低政府部门的融资成本，而货币财政化最后回归居民加杠杆，经济增长与维持较低的杠杆水平不可得兼，进而影响金融稳定和房价等资产价格。

　　杠杆高企，减税降费激活企业、刺激消费。杠杆率水平高企，控制杠杆的背景下要稳增长，则杠杆要实现内部转移。这一轮去杠杆是实现了企业杠杆向政府和居民杠杆的转移，在“房住不炒”、控制房价的思想下难以通过政府部门转移杠杆。在杠杆水平高企、经济体量巨大、经济增速趋势下滑的环境中，激发企业活力、刺激消费才是稳增长的药方。以减税降费为主的财政政策之外，货币政策结构性宽松。

　　回到债券市场，近期债市波动加剧，利率经过大幅上调后已经充分price in了猪通胀、金融数据和经济数据的乐观预期，后续利空空间不大。在结构性宽松的货币政策之下，近期货币政策或将采取流动性投放弥补资金缺口，可能促成一波交易机会。我们坚持10年国债到期收益率3.0%~3.4%区间不变 。

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