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广发策略戴康：成长股“反转”条件基本成熟迎来战略机遇期

　　和18Q1“反弹”相比，19Q1成长股“反转”条件基本成熟

　　回顾18Q1，成长股出现一轮教科书般的“反弹”行情，“四位一体”底部特征部分满足：(1)成长股相对主板的盈利增速短暂回升，但商誉减值的风险并未消化；(2)流动性阶段性改善(无风险利率回落，但风险利率从3月开始持续抬升)；(3)上市制度改革(CDR)阶段性抬升风险偏好，隐隐约约看到一些科创周期启动的迹象但有不很明显；(4)并购重组政策依然严苛，创业板外延式并购增速延续负增长但回落幅度放缓。

　　审视19Q1，成长股“反转”的条件基本成熟，“四位一体”底部特征基本全部满足：(1)成长股盈利底部在18Q4确立；(2)流动性环境持续改善，无风险利率和广谱利率均有所回落；(3)最高领导层推进科创板，显著抬升成长股风险偏好，新一轮科创周期启动；(4)并购政策边际放松，创业板外延式并购增速由负转正。

　　对比18Q1成长股“反弹”的特征，有助于更好地识别当前成长股上涨背后的逻辑，以及判断当前成长股是否已经完全具备“四位一体”底部特征——

　　4.1 对比18Q1，当前成长股的基本面更健康

　　18Q1成长股仍面临商誉减值的风险，而19Q1成长股商誉减值风险明显缓和。18年报大规模商誉减值之后，创业板的商誉减值风险得以部分释放——我们在1.31的年报业绩预告《创业板商誉大幅减值》中指出，按照均值法和中位数法外推，创业板18Q4的商誉规模分别为2546亿和2270亿，相对于18Q3的高点分别回落7.8%和17.8%。

　　4.2 对比18Q1，当前成长股风险偏好上行空间更大

　　从上市制度以及ERP角度来看，成长股19Q1风险偏好上升的空间更大。(1)“科创板”对19Q1成长股阶段性风险偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革(尤其是CDR)，仅仅是对现有上市制度框架的修正；而“科创板”设立由最高决策层亲自推动，是中国上市制度的重大变革； (2)从ERP(股权风险溢价)角度出发，19Q1创业板风险偏好上行的空间更大——当前创业板(剔除18年报商誉减值公司)的ERP为-0.64%，明显超过了历史均值+1倍标准差，而18Q1创业板(剔除18年报商誉减值公司)的ERP则低于历史均值，这意味着当前创业板ERP的下行风险大于上行风险，即，19Q1成长股风险偏好改善的空间比18Q1更大。

　　4.3 对比18Q1，当前成长股的流动性环境更宽裕

　　18Q1金融去杠杆加码，实体融资环境恶化；19Q1，民企“纾困”、“供给侧改革”等政策加持下，实体融资成本回落。18年初金融去杠杆向实体去杠杆推进，实体融资环境恶化，企业筹资现金流同比增速大幅回落且负增长；而19年初，在民企“纾困”政策导向下，监管机构持续出台相关措施降低实体融资成本，同时，“金融供给侧改革”也将驱动广谱利率水平(实体融资成本)进一步回落。数据上来看，19年初的企业债发行增速大幅增加、低评级信用债利差持续回落、长短期利率的中枢也显著下移。

　　4.4 对比18Q1，当前成长股已具备底部“反转”普涨特征

　　18Q1市场仍担心创业板商誉减值风险，而19Q1市场基本已经将商誉减值风险price in了。18Q1发生年报商誉减值的创业板公司涨幅相对略低；而19Q1发生年报商誉减值的创业板公司涨幅依旧很高——(1)18年报创业板公布商誉减值预告的公司有117家，这些公司在19年1月31日创业板业绩预告完全披露后依旧大幅上涨，且涨幅与未发生商誉减值的创业板公司基本持平，显示市场在之前已经将商誉减值Price In了；(2)而17年报创业板公布商誉减值预告的公司有127家公司，这些公司在18年1月31日创业板业绩预告披露期间遭遇显著回调，直到2月10日才开始“反弹”，且涨幅明显低于未发生商誉减值的创业板公司。

　　同时，19Q1创业板呈现出行情底部“反转”时期的普涨特征。18Q1创业板年报业绩增速高的公司涨得好；而19Q1创业板的涨幅和年报业绩基本不相关——我们将创业板上市公司分别按照17年报、18年报(预告)业绩增速排序并分成4等份，18Q1年报业绩增速低的创业板公司涨幅相对更低，而19Q1创业板公司的涨幅和年报业绩增速基本不相关。