广发策略戴康：成长股“反转”条件基本成熟 迎来战略机遇期
03/18
09:17
我们在18年发布了纳斯达克与创业板的对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》(2018-5-25)，报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，当时认为18年的创业板还不具备走出反转行情的条件——02年纳斯达克DDM三因素全部确认积极信号，分子端的盈利持续改善半年且形成市场一致预期，分母端利率到达极度宽松水平、减税政策及生物科技领域的扶持提升市场风险偏好，政策底、流动性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相较之下18年创业板条件欠佳，虽然“政策底”与“流动性底”已出现，但创业板商誉减值压力还未消化完毕、在此之前“盈利底”尚未形成，市场需要更多的时间确认。
2019年，我们认为本轮成长股行情“4位一体”已经具备(流动性改善、盈利底出现、上一轮并购周期尾声、新一轮科创周期开端)，成长股底部已经形成，这也是我们在此前持续谨慎、而当前转向战略性看多成长股的原因。(1)15-18年，成长股有过3轮较大幅度的反弹(>20%)，但由于4个条件并没有同时出现，我们一直在战略上保持对成长股谨慎；(2)当前成长股底部区域“4位一体”，我们战略性转向，看多成长股(尤其是科技股)牛市启动。
5.2 基本面：“盈利底”出现，相对盈利逐季改善
创业板已于18Q4确立“盈利底”。外延增速将在19年拐头向上，内生增速虽然延续回落周期，但从两者的权重占比来看，创业板受外延影响的公司数量与净利润占比呈现绝对主导(18年三季报创业板发生过并购的公司数量占比63%、净利润占比72%)。在18年年报商誉存量实现有效消化、19年商誉风险不足过度担忧的背景下，我们认为创业板“盈利拐点”已于18Q4正式确立——
在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点。商誉减值压力最大的时段或集中在18年报，19年风险将继续释放，但减值数量和减值比例很难超过18年，对应着商誉减值对创业板业绩的冲击将减弱。因此19年外延式业绩增速将逐季抬升。
创业板的内生性业绩增长开始步入回落周期。我们取263家从没有发生过外延式并购的创业板公司为样本考察内生性业绩增长，创业板年报预告的内生净利润增速回落至24.8%，相对三季报的25.3%继续回落，已经连续两个季度下行；在年报净利润占比前10的权重行业中，除了电子、通信和商贸外，其他行业的内生业绩均减速。由于此前的内生性业绩增长已持续8个季度，因此本轮回落趋势仍将延续。
预计19年主板盈利增速负增长，成长股具备相对盈利优势。我们在年初策略《冰与火之歌》(20181203)中，通过定性和定量的方法测算出19年A股非金融盈利增速全年负增长，盈利底部将不迟于3季度出现。由于创业板19年盈利增速将逐季小幅抬升，预计相对主板将获得持续的相对业绩增速优势。
5.3 流动性：从总量到结构，政策推动广谱利率回落
金融供给侧改革优化流动性结构，市场风险偏好抬升驱动“增量资金”入市。回顾18年，无风险利率下行并未降低实体经济融资成本，低评级信用债利差持续高位震荡，流动性总量改善但结构恶化；同时，居民收益率下行无法驱动资金流入权益市场：理财产品收益率 – CPI中枢下移，但由于市场风险偏好持续恶化，居民资金并没有入市。
展望19年，我们认为流动性结构将得以优化，未来居民资金也将逐步入市：(1)“金融供给侧改革”鼓励直接融资，旨在提高资本市场资源配置的效率，将降低实体融资成本，并提升科技、小微企业融资可得性，优化流动性结构；(2)年初以来A股股权风险溢价高位回落，市场风险偏好明显抬升，在居民利差收益率依然偏低的情况下，将驱动市场从“消耗性博弈”转向“存量博弈”，并进一步转向“增量入市”。
5.4 风险偏好(科创周期)：新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期
科创板是新经济“宽信用”体系的重要一环，也是新一轮科创周期启动的最直接标志。最高领导层从信用的供给、需求和媒介端“三位一体”积极推动新经济“宽信用”，陆续推出民企“纾困”、“金融供给侧改革”以及科创板等政策。作为关键的资本市场制度建设，科创板提供了新的直接融资窗口，有助于小微、科创、民企直接融资，从制度建设上开启新一轮科创周期。
科创板是金融供给侧改革打开直接融资、股权融资的窗口。一方面，目前我国金融供给仍存在重大结构性失衡，尤其是间接融资与直接融资发展不平衡。在当前社融的组成中，直接融资还是偏弱，结构上债权融资有所改善，股权融资仍然非常低，截止目前股票融资与债券融资比约1:9。目前科创板基本制度框架已经落地，我们预计科创企业3月即可着手申报，首批科创企业最快将在6-7月正式落地，一二级市场联动将进一步增强。
沪上百年老字号雷允上
