海通证券姜超：A股估值仍处于历史较低位 有向上空间
03/14
10:06
3、条款博弈：下修减少，赎回增多3.1 今年转债转股退出的比例下降
2006年以后76只退市的可转债中，有66只是触发强赎后转股退出、1只到期转股退出(无赎回条款)，转股退出的成功率高达88%左右。仅有12%左右是回售、到期兑付等方式退出。但18年以来退市的5只转债(宝信、万信、江南、清控EB、天集EB)，仅有前两支是转股退出，后三支则是回售退出；18年以来转债转股退出的比例有大幅下降。
从存续期限来看，已退市转债的平均存续期限为781天左右，其中强赎转股的平均期限仅为666天左右。
为何以前转债成功转股概率高？一是市场原因。07年-08年、14-15年曾出现两次大牛市，导致大批量转债转股。09-10年、12-13年期间股市也有结构性行情，转债存续期内只要遇到一波行情，转股的概率就会大大提升。二是个券原因。此前转债属于小众市场，个券数量少，发行难度大。选择发行可转债的公司大多是抱着转股的目的，因此促转股的动力强。典型的“回售-下修条款”博弈成功率就明显提高。
而目前转债市场发行周期缩短，规模大幅扩容，发行人的目的也变得多样化，投资者与大股东之间的利益博弈导致下修的情况愈加复杂。18年“回售-下修”的成功率明显降低，未来转债市场的退出途径也将会更加多元，转股成功率或将进一步下降。
3.2 下修减少，赎回增多
目前有103只个券进入转股期，其中17桐昆EB、鼎信、盛路、万顺等转债的转股进度超过50%，国贸、康泰、小康、广电、利欧等转债的转股进度超过40%。
赎回方面，目前三一转债已触发赎回，并公布赎回提示公告。此外，东财、常熟、盛路等转债价格均超过赎回条件，接近触发赎回。回售方面，格力转债回售进度超过50%；电气转债进入回售期；航信转债、16以岭EB等接近进入回售期。最后下修条款方面，目前有33只转债触发下修；随着近期转债市场的上涨，触发下修的转债数量明显减少。
18年主动下修增多。18年以来，共有25只转债先后28次公布下修预案，创下转债历史记录。其中江银、蓝思、蓝标均两次公布下修预案。而从下修成功率来看，目前28次股东大会审议通过了26次下修，成功率为93%。但仍有两次下修未通过(众兴、蓝思)，以及下修不及预期的情况出现(海印、水晶等)。
下修的动机有哪些？下修的动机主要有以下几种：一是传统的回售下修，即进入回售期的转债为了避免回售压力而下修(如江南转债)；但部分转债在即将进入回售期时，也可能会有提前下修的动作(如电气转债等)，整体上还是为了缓解偿债压力而进行的下修。
二是今年以来比较常见的现象，就是股东配售比例较高，而转债价格低于面值出现亏损；如果大股东有大比例的股权质押、流动性较紧张，出于止损的目的，就会有较强的下修动力。此外，主承销商如果有较大比例的持仓，也有可能推动下修。
三是银行转债下修，基本都是出于补充资本金的目的。并且根据我们的统计，今年以来凡是达到下修条件的银行转债，均实施过下修。由于有较强的促转股动力，银行转债整体属于风险较小的转债品种；但考虑到今年银行股表现不佳，大量正股PB在1倍以下，也一定程度上制约了转债的下修幅度。
沪上百年老字号雷允上
