海通证券姜超：A股估值仍处于历史较低位 有向上空间
03/14
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2、一级市场：申购回暖，供给加速2.1 申购户数明显回升，中签率大幅下降
18年以来转债市场表现不佳，一级市场热度大幅降温，转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计， 18年上半年发行的转债，网上平均申购户数60万户左右。18年下半年转债网上平均申购户数仅在9万户左右。19年以来，网上平均申购户数上升至21万户左右。网下方面，19年以来网下平均申购户数超过2000户。其中中来转债接近1500户，长青转2接近3500户，中天转债更是达到5450户左右，创下历史新高。
从中签率情况来看，18年上半年转债新券平均中签率在0.14%左右；到了18年下半年大幅上升至0.42%。而19年以来新券中签率下降至0.15%，网下和网上申购户数均有回升。
从新券申购情况来看，18年下半年是市场情绪最差的阶段，中签率大幅上升；网上频繁出现大比例的弃购现象。19年以来，市场情绪明显回暖，中签率下降，弃购现象也明显减弱。
2.2 上市价格和首日溢价率相比18年有所回升
18年以来新券上市破面现象比较频繁，根据我们的统计，18年上半年上市转债首日平均价格105元左右，36只转债中有11只破面；18年下半年，上市转债首日平均价格仅为100.2元左右，41只转债中有23只破面，破面率达到56%。
而19年以来上市的转债有11只，上市首日平均价格上升至105.6元；而其中仅有3只破面，破面率有明显的下降。
18年破面频发的原因在于上市首日溢价率明显走低。根据我们的统计，18年上半年36只上市转债首日溢价率均值8.6%左右；而18下半年，41只上市转债首日溢价率均值仅为5.3%左右，其中有9只出现上市首日负溢价。19年以来，11只转债是上市首日平均溢价率回升至6.4%，其中仅有1只负溢价。
2.3 一级打新收益如何？
前面我们梳理了18年以来转债一级市场的变化，那么转债一级打新到底收益如何？我们这里模拟三个策略：一是转债新券一级申购，上市首日卖出。二是新券一级申购，持仓不卖出。三是新券上市首日买入，持仓不卖出。三种策略的效果如下：
1)策略一：18年上半年策略一的收益在4.32%左右，同期中证转债指数涨幅为-2.17%；18年下半年策略一的收益在1.53%左右，同期中证转债指数涨幅为1.03%；而19年以来策略一的涨幅为12.64%，同期中证转债指数的涨幅为14%左右。
2)策略二：截至到18年上半年，策略二的收益在-0.03%左右；18年下半年策略二的收益为-0.16%。而19年以来，策略二的收益上升至14.06%。
3)策略三：截至到18年上半年，策略三的收益在-4.65%左右；18年下半年策略三的收益为-1.15%。而19年以来，策略三的收益也仅为1.43%左右。
从策略一的收益情况，以及策略二和策略三的收益比较可以发现，转债一级申购整体上比二级上市买入的性价比要高。虽然18年以来新券上市首日破面频发，但整体上来说新券上市价格平均依然高于面值，一级申购是收集筹码比较有性价比的途径。
但一级申购受到中签率的约束，难以拿到量；尤其对于规模比较小的转债来说，一级打新的收益不高。而上市首日则是转债成交量最大的窗口期，方便收集筹码。因此性价比较高的策略是“大券一级打新、小券上市参与”：即对于规模较大的转债，一级申购可以拿到一定的量，打新应积极参与；但对于规模较小的转债，一级申购规模有限，上市首日的窗口更值得关注。
沪上百年老字号雷允上
