海通固收姜超：2019年转债市场无需悲观 择优布局
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预案方面，今年以来新增转债预案183只，总金额4066亿元左右。截至18年12月21日，待发新券共5875亿元，其中转债189只，合计金额5093亿元。
存量转债情况统计：目前已上市的转债共有119只，金额2500亿元左右。从行业情况来看，目前存量转债涵盖了29个中信一级行业中的27个，基本等于全行业覆盖。从数量来看，化工(11只)、电子(10只)、汽车(10只)、传媒(8只)等板块的转债个数较多；从规模来看，银行转债(503亿元)、石油石化(365亿元)等规模较大。
市场大幅扩容，“稀缺性”不再。转债规模的不断扩大，导致“稀缺性”逐渐丧失，个券的估值和流动性严重分化。市场对于基本面有看点、有一定规模的转债，会给予相对更高的估值，成交也更为活跃。而基本面一般、规模偏小的转债，受到市场的关注较少，往往估值较低。如果考虑到这类转债的流动性也较差，会额外增加持券风险。在转债进入个券分化时代的背景下，缺少了“稀缺性”的支持，未来转债投资将更加考验择券能力。
2。一级市场：申购降温，条款让步2.1 网上申购户数明显下降
信用申购新规之后，网上申购成为转债发行的主流，但18年以来随着一级市场热度的降温，转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计， 17年9-12月转债的申购户数在40-700万户之间，平均申购户数达到310万户左右。18年上半年发行的转债，网上申购户数在20-100万户之间，平均申购户数下降至60万户左右。而三季度以来转债网上申购户数进一步下降，平均申购户数仅在10万户左右；最低的蓝盾转债甚至跌破5万户。
2.2 包销比例有所上升
转债二级市场低迷，赚钱效应下降，带来一级申购热情降温。网上弃购比例明显提升。尤其8-9月份的曙光、蓝盾、岭南等转债发行接连出现20%左右的大比例弃购，对于一级市场造成较大的冲击。根据我们的统计，18年三季度以来，转债一级发行包销比例平均达到9.7%左右，基本都是由网上弃购导致的。而根据信用申购新规，12个月内有连续三次弃购，则将会有6个月的限制期。因此弃购增加也导致网上有申购资格的投资者数量减少，形成负反馈。
2.3 上市破面频发，首日溢价率明显走低
网上申购和配售热情降温，主要的原因是转债上市破面频发。我们统计了转债新券上市首日价格情况，其中17年9-12月上市转债首日平均价格107元左右，17只转债中有6只首日破面；18年1-6月上市转债首日平均价格下降至105元左右，36只转债中有11只破面；而18年三季度以来，上市转债首日平均价格仅为99.5元左右，24只转债中有17只破面，破面率超过70%。
转债市场规模大幅扩容，个券稀缺性不再，转债估值面临重定价。其中基本面有看点的转债会更多受到机构的关注，而基本面较差的则关注度较低，溢价率也明显走低。根据我们的统计，17年9-12月17只上市转债首日溢价率均值12.5%左右；18年1-6月36只上市转债首日溢价率均值8.6%左右；而18年三季度以来，24只上市转债首日溢价率均值仅为6.5%左右，其中盛路、威帝等转债，上市首日甚至出现负溢价。
2.4 近期转债供给加速，一级市场有新变化
政策转向+股市回暖，转债发行明显加速。近期民企融资问题再度成为宏观政策的着力点，对再融资的限制有明显放松；加上股市近期有所回暖，转债的发行明显加速。11月至今已有10只转债发行，总规模达到144.8亿元。经历了8-9月份的低迷之后，一级市场目前再度活跃，并且发行方式和条款方面相比此前有了一些积极的变化：
1)再次启动网下申购。鉴于网上申购户数的下降和弃购比例的上升，近期的转债发行大多都启用了网下申购，形成网上+网下同时申购的新模式。这样可以调动机构投资者的积极性，同时网下有定金限制，弃购现象也相对较少。
从网下机构的参与情况来看，个券之间的分化比较严重，光电转债、桐昆转债、圆通转债等规模较大、基本面有看点的新券，网下申购户数在900-1300户左右；而其余转债申购户数则相对较低，洲明、长久、科森等均不足200户。目前的申购热度仍不算很高，与近期发行过于密集、机构情绪仍相对谨慎有关。
2)股东配售比例有所提高。另一个重要的变化是股东配售比例的上升，尤其是近期部分转债在发行时，大股东直接给出配售比例的承诺(如长久转债、顾家转债、桐昆转债、圆通转债等)。这样既可以降低转债发行申购压力，同时绑定股东和转债投资者利益，有利于提升转债的吸引力(例如可以很大程度的提升下修条款的价值)。
3)转债条款有所让步。最后一个重要变化是转债的条款方面有所让步，主要是提高了到期赎回价，债底和纯债YTM明显上升，利用转债的债性来吸引投资者。根据我们的统计，17年9-12月发行的转债的纯债YTM平均在1.79%左右；18年1-6月平均在1.9%左右；18年7月以来，转债发行时的纯债YTM达到2.27%左右。而相比于提高票息来说，提高到期赎回价不会大幅增加公司的利息支出成本，但却增加了最终促转股的难度。
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