海通策略荀玉根：战略性看好先进制造和服务消费
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2。市值角度：2019年龙头效应延续
行业集中度提升过程中，龙头企业将持续受益。2016年以来龙头股崛起的宏观背景是我国产业结构加速转型，行业集中度提升成为这一时期的典型特征。龙头崛起是时代发展的结果，从产业生命周期理论看，经济由小到大阶段，各行业进入门槛较低，草莽时代扩容成为厂商的首要选择，消费者因收入限制更注重价格。随着经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重，消费升级促使本土品牌崛起。从数据看自2010年以来消费类和投资类行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。消费类行业冰箱CR5(销售额)从2010年的68.9%升至2017年的79.7%，空调CR3(销售额)从57.6%提升至72.0%，周期类行业如煤炭CR9(产量)从2010年的32.1%升至2017年38.3%，钢铁CR4(产量)从2014年的19.5%升至2017年21.7%等。产业结构转型过程中龙头公司市占率不断提升，与此同时，龙头企业财务管理、成本控制也优于行业整体，使得行业集中度提升过程中龙头企业更为受益。选取Wind一级行业市值前三的龙头企业构建组合，截至2018Q3，比较龙头股组合和Wind一级行业平均三费费用率(财务费用、管理费用、销售费用)，除医疗保健指数龙头公司三费费率(31.16%)高于行业平均水平(22.53%)外，其余各行业龙头组合三费费率均低于行业均值，信息技术总市值最大的三大龙头公司18Q3三费费用率为3.47%(行业整体19.86%)，房地产为8.75%(11.14%)，公用事业为10.40%(10.76%)，材料为5.47%(9.60%)，能源为5.65%(6.34%)，工业为4.67%(6.86%)，日常消费为13.11%(16.01%)，可选消费为10.59%(12.50%)。12月13日中央政治局会议提出2019年要坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革，统筹推进稳增长、促改革、调结构，推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合。往后看行业集中度提升趋势仍将延续，龙头企业将持续受益。
机构投资者占比上升助于强化龙头效应，外资加速入场抬升龙头溢价。18年以来龙头效应延续，一方面源于实体经济中产业集中度持续上升，龙头企业保持了较好的盈利状况；另一方面则源于A股市场的投资者结构变化，从这几年的趋势来看，机构投资者占比提升是显著特征。2015年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从15Q4的49%下降到2018Q3的约40%，而内外资机构持股占比从15Q4的23.8%提高到18Q3的31.9%，散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，更偏好低估值、大市值的龙头企业，机构投资持股占比提高强化了龙头股效应。截止2018Q3，基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为352亿、294亿、452亿，远高于全部A股市值均值150亿。基金、QFII、保险的三季报重仓股PE(TTM)中位数分别为22.8倍、22.6倍、19.3倍，也低于全部A股估值中位数26.7倍。随着近年陆港通开放以及QFII额度取消，外资投资成为A股机构投资者占比提升中的重要力量，目前A股中外资占自由流通市值比例约为7%，仍然远低于日本(2017)、中国台湾(2017)、韩国(2013)市场中外资持股自由流通市值占比分别为30.1%、27.3%、15.9%。参考韩国、中国台湾的历史经验，韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。在韩国外资持股比例不断上升的时期，KOSPI200指数(韩国大盘蓝筹指数)/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高到1.2，说明在外资持股占比提升过程中，大盘蓝筹股代表的行业龙头始终表现较好。从中国台湾经验来看，2003-2008年期间中国台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上，台湾50指数表现相对较强。具体来看，外资进入中国台湾市场后，台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率不断提高。2018年前11个月A股外资流入3080亿，预计全年流入3360亿，2019年由于A股将纳入罗素富时指数，流入A股的被动资金将进一步将上升，我们测算通过MSCI与FTSE被动配置资金流入将为240亿美元，再考虑主动资金流入，预计全年流入A股外资的规模大概在4000亿人民币左右。假设自由流通市值规模不变，2019年A股外资持股比例有望上升至8.8%左右，外资进程延续将强化龙头效应。
靠道鸡骨酱红遍上海
