任泽平：未来存准率的长期趋势一定是逐步向下调整
12/05
09:51
根据存准本身的适用性，短期无法放开隐形管制，长期可期。
中国人民银行直接管制银行的存贷利差，在特定的历史时期发挥了关键的作用。但其弊端与局限性随着经济的发展与金融的深化不断显现，如影响资源配置效率、金融脱媒、寻租腐败等问题，对利率传导的有效性发挥产生严重的负面效应。
短期来看，一方面，由于我国政策目标需要，存贷款利率隐形管制在央行货币工具箱还将保有一定地位。正如我们在之前的报告《中国利率市场现状：七大利率如何传导？》中提到的，目前设立的信贷政策或是出于宏观审慎的目标(如住房信贷、区域信贷)，或是为了解决市场失灵领域问题(如助学贷款、绿色信贷)，或是为了支持经济结构调整(如小微企业贷款、重点领域重大工程建设信贷支持)，或是面临更深层次问题而不得已选择的次优选项(如地方政府融资平台限贷、两高一剩限贷)，一放了事只是将问题推给了别的部门。 另一方面，目前中小微民营企业融资困难正当时，国内的宏观经济形势也不允许我们快速放开存贷款利率隐形管制。大部分国家放开存贷款利率管制后，短期内存贷款利率普遍上升，存款利率上升幅度更大，利差缩小。由于我国货币市场与资本市场利率传导路径尚未完全通畅，在存贷款利率市场化环节需要慎之又慎，需要依据宏观形式的变化，稳扎稳打，谨慎为之。
长期来看，存贷款利率管制亟待进一步放开。存贷隐形管制至少存在以下三大弊病：(1)市场利率与企业面临的存贷利率无法形成对应相宜的比例关系，且与风险程度挂钩欠缺，使得宏观调控效果无法达成预期。(2)在一定时期内维持较髙的存贷款利差，导致存款利率过低，降低企业资本积累效率和经济发展速度。(3)表外流动性陷入“一放就乱，一收就死”的怪圈。资管新规出台以前，存款搬家、金融脱媒、贷款业务表外化等现象愈演愈烈，但自16年去杠杆以来，表外融资占社融增速比例不断下降，收缩过快，这又使实体经济流动性陷入实质性紧张。
尽管2015年10月后存贷款利率管制已完全放开，但金融机构特别是中小金融机构在实际执行过程中，存在根据中央银行基准利率简单加点上浮情况，并与同地区其他金融机构存款利率基本保持一致或者略高于国有商业银行现象。无论是大额存单还是普通挂牌利率，都表现出了特殊的共同点，即波动性低、相似性高。相较于市场化程度更高的SHIBOR，商业银行的贷款基础利率波动幅度与频率远没有前者显著，这一定程度上表明了利率偏离成本和隐性利率双轨制的作用，利率市场化成果并未完全显现。
根据绝对空间，存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察。
美国的存贷款利率管制施行后，市场利率不断攀升而存款增长率持续下滑，在数次利率上限调升后，逐渐取消管制。1933年利率调整法案通过后，存款利率上限在维护存款市场价格竞争秩序与保障银行抵押贷款资金供给之间不断面临取舍，充分认识到这一问题后，美国国会于1980年3月决定在6年时间内逐步取消存款利率管制。
从1974年至1983年，日本的间接融资由94%下降至72%。此时，银行业认识到不放开利率管制，自身手脚反而受到束缚。存款方面，日本采取的办法是通过逐渐降低已实现市场化利率交易品种的交易单位，逐步扩大范围，最后全部取消利率管制。贷款方面，改变了先前在官定利率基础上加一个小幅利差决定贷款利率的做法，而改为在筹取资金的基础利率(由银行四种资金来源的利率加权平均取得)之上加百分之一形成贷款利率的做法。
近年来我国居民存款增长率与间接融资比重逐渐下滑，根据日本、美国的经验，并结合以下四个方面，经济下行时期，存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察：
(1)随着利率市场化的逐步深入，我国存贷款基准利率调整的节奏明显放缓。以一年期贷款利率为例，分阶段来看：上世纪90年代，总共调整15次，平均约6个月调息一次；2000年至2013年放开贷款利率前，总共调整22次，平均约7个月调息一次；2013年7月至2018年10月，总共调整6次，平均每10.5个月调息一次。自2015年10月24日下调存贷款基准利率以后(金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%)，至今3年央行未对存贷款利率做出调整。目前1年期存贷款基准利率处于历史低点。
(2)官方试图逐渐淡化存贷款基准利率影响。从央行2018年第一季度货币政策执行报告的表述“推动利率‘两轨’逐步合‘一轨’，趋向市场化的方向，健全银行内部转移定价机制”来看，亦在逐渐淡化存贷款基准利率的地位。此时降低存贷款基准利率，容易被理解为大放水信号而偏离货币政策稳健中性定位，反而会扰乱市场信号，不利于前瞻指引。
(3)存贷款基准利率或已低于中性利率，民营企业融资难关键在于银行惜贷。在贷款基准利率基础上上浮贷款利率的商业银行比例逐年递增，18年9月已达到73.76%，其中贷款利率上浮30%以上的机构比例达到39.71%。这说明中性利率已超过现行基准利率，基准利率基准性缺失。中小微企业融资不通畅的原因更多在于抵押品少，商业银行面临MPA监管等数量型管制较严而不愿意放款，在此情形下降息效果甚微。
(4)存贷款基准利率与M2指标关联度下降。2013年之前，M2与贷款基准利率通常呈反向波动。因为M2同比增速扩大，往往对应着宽松的货币政策，贷款基准利率下调的概率较高，反之则较低。2013年以后，上述规律逐渐失灵，M2与基准利率大体呈同向变动。这是因为随着利率市场化的深入，央行调控市场的手段更加多样化，货币政策的实现方式更加灵活。
4 货币政策工具空间的判断和政策建议
根据我们的框架，短期内货币政策的目标是经济增长、就业与金融稳定。总的来看，目前宏观杠杆率已企稳，但市场上银行出于自身风险考虑的惜贷现象比较严重，实体企业融资贵与融资难问题并存。当下经济工作应紧抓增速下滑这个核心矛盾，适当运用货币政策组合来对冲经济放缓难题，坚守避免出现系统性金融风险的底线。 长期来看，由于潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，货币政策调控目标应致力于稳定通货膨胀和促进经济结构均衡。
根据我们从适应性、绝对空间角度对几大货币政策工具进行的量价分析。我国存款准备金利率大部分时段在10%以上区域内调整，这与西方3%甚至更低的存款准备金率存在较大差异，当下弱化存准率地位的条件逐渐成熟， 存款准备金率有较大下调空间；7天逆回购(现为2.55%)与1年期MLF(现为3.3%)操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间，即使面对较大经济增速下滑，亦可通过迅速降低二者操作利率至更低水平来对冲风险；由于货币市场中性利率已接近跌破政策利率水平，在融资渠道不畅通，利率传导不通畅的情况下， 继续进行数量型MLF操作的边际效果有限；目前存贷款基准利率以数量型隐形管制为主，现阶段呈现出与M2脱钩、调控节奏放缓、官方淡化其地位等特点，且民营企业融资难关键在于银行惜贷， 存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察。
针对目前的经济金融形势，我们认为，货币金融政策应该关注：
(1)完善货币政策的利率调控机制，明确市场基准利率。
目前，实施利率走廊的各国多以同业拆借市场利率作为政策利率，而我国存在多重基准利率，缺乏真正、终极的基准利率。这直接导致货币政策传导效率较低，影响政策有效性，且执行成本偏高。发达国家只要运用“前瞻指引”管理预期即可引导市场利率波动，政策执行成本低、效率高。在我国外汇占款数额趋于稳定且央行掌握货币政策主动权的时机，可从以下四个方面应加强利率走廊建设，完成货币政策工具从数量型到价格型的转变：缩窄利率走廊区间、尽快明文确定基准利率、改进完善存款准备金制度、发展同业拆借和债券市场。
(2)货币政策与财政政策协同调整，做好“几家抬”
货币政策实施过程中需要提高与其他政策的协调搭配。自罗斯福新政和凯恩斯经济学问世以来，货币政策被喻为一根绳子，“只能用绳子拉车而不能用绳子推车”的逻辑被主流经济学界和政府所接受。货币政策在经济过热时可以发挥较大的“拉绳子”作用，而面临经济增速下滑的时候，货币政策需要与积极的财政政策协同才能发挥效力。财政政策对产出和通胀的影响相对较为明显。在经济低迷的情况下，财政政策在促进经济发展的同时会拉升利率，对私人部门投资有挤出效应，需要货币政策适度放水对冲利率上升的压力，使得以民间投资为代表的制造业投资保持一定张力。总的来说，财政政策、常规的货币政策刺激总需求，调控总量；宏观审慎逆周期，防止风险跨部门蔓延；结构性货币政策定点调控，防范资产泡沫的过度膨胀和迅速破裂，救助陷入危机的重要机构，防止金融机构破产倒闭产生的多米诺骨牌效应。
(3)针对中小微企业融资贵与融资难问题，适当扩大抵押品范围。
大型企业与中小微企业贷款难度分化严重，陷入“冰火两重天”的局面，是由我国信用评级研究发展较为落后，向对象发放贷款时只能依靠抵押品来决定贷款力度造成的。合格抵押品目前仅包括优质信贷资产和高信用评级的债券类资产等，我们还可根据结构性调整的需要将符合要求的商业票据纳入其中，使合格抵押品具有可得性、规模性和便利性。从国际情况看，实施利率走廊的国家贷款便利工具的合格抵押品范围逐渐扩大呈现普遍趋势：加拿大中央银行在2015年将资产担保证券加入加拿大常备借贷便利的抵押品范围；欧洲央行的不可交易债券抵押品使用量自走廊实施以来有所上升；英格兰银行接受的抵押品范围也在扩大，C类(贷款类抵押品)使用比例有所提高。
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