海通姜超：中国资本市场迎接历史机会 新一轮股票牛市在酝酿当中
12/04
09:17
凤凰涅槃
——2019年经济与资本市场展望
(海通宏观姜超等)
摘要
举债发展经济、已经没有出路。今年以来，内需持续下滑，外需受到贸易冲突的挑战，经济面临着内忧外患的双重压力。但经济下行在中国并不是新鲜事，过去10年我们曾多次遇到过，以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对。但是经过三轮加杠杆之后，目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰，中国经济的整体债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平十分接近、没有上升空间了。由于这一次没法通过举债来简单解决了，反映到资本市场上，就是大家对长期前景产生了担心。
去杠杆收货币、驱逐违约劣币。中国所面临的是巨额债务的问题，而这其实并不罕见，美国08年和日本90年都是类似的问题。根据达里奥的研究，要解决巨额债务问题、实现完美去杠杆，关键要做好四件事：货币紧缩、债务违约、重新创造货币、以及财富再分配。 去杠杆第一步：货币从超发到紧缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，说明过去货币严重超发。但18年中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，这说明货币紧缩已经发生了，源于我们从17年开始下决心去掉金融杠杆、18年逐步关掉了影子银行。 去杠杆第二步：债务违约已经开始。今年债券市场已经有100多只债券违约，违约总金额达1000亿，超过前四年的总和，说明去杠杆的第二步也已经发生，放开债务违约其实是在惩罚过去举债投机的行为。
减税让利于民，奖励良币回归。如果用人体来做比方，过去货币超发相当于血液淤积在部分身体器官，比如地产和融资平台，其实就变成肿瘤了。而货币紧缩和债务违约相当于做手术把肿瘤切掉了。 去杠杆第三步：重新创造货币。对于一个做完手术的病人，首先需要的是外部输血，所以央行今年以来四次大幅降准其实是正确的选择。 去杠杆第四步：重新分配财富。但靠外部输血始终是个病人，要想真正康复，需要我们的身体器官恢复健康、能够自然造血，而从美国的经验看，其实靠的是财政出面帮居民和企业部门减负、把钱多分一点给穷人。 需要财政减税，迟到但未缺席。今年上半年，我国税收增速远高于经济增速，宏观税负还在上升，但3季度税收增速明显下降，10月份税收增速甚至转负，说明减税终于发生了，这归功于5月份增值税税率下调和10月份个税起征点上调，减税迟到但未缺席。 减税让利于民，经济繁荣基石。过去我国经济处于起飞阶段，可以靠政府来集中力量办大事。但现在我们的经济体量这么大，外需已经不够我们发展了，必须要回到内需，而且很多模仿的对象已经被我们超越了，需要靠自己创新。而只有减税给居民，大家才有钱消费；只有减税给企业，大家才有钱创新。所以减税所代表的小政府、大市场是中国经济走向繁荣的必经之路。而应对贸易摩擦，更需要减税降费来增强我们的实力。而打赢三大攻坚战代表国内政策转向公平优先，但并未否定效率的重要性，而减税是兼顾公平与效率的最佳选择。
中国资本市场，迎接历史机会。美国强大全靠创新，华为代表中国希望。今年三季度以来，美联储加息和缩表的节奏加快，美债利率创下新高，美股高位承压。美国经济出现减速迹象，但其研发创新驱动是可持续的经济增长模式，不会出现长期大萧条。美国经济的强大在于占据了制造业最高端的研发设计，而居民资产通过年金投入优秀科创公司，一起享受创新红利。过去中国企业处于制造业的最低端，但是华为的手机售价开始和苹果接近，如果能多一些华为，就可以为中国居民创造巨额财富，化解地产泡沫。 收缩货币打击投机，减税降费股债双牛！为什么华为只有一个？因为货币超发环境下，大家首选是地产投机，做恒大、做碧桂园！如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么将会有越来越多的企业会像华为学习，中国的研发创新将充满希望。美国里根在80年代开启了收缩货币、大幅减税的新政，带来了股债双牛的行情，我们在过去两年的金融去杠杆带来了今年的债券牛市，而我们相信今年开始的减税降费也会孕育新一轮股票牛市！
1、举债发展经济、已经没有出路
经济下行压力加大。进入18年3季度以来，经济下行压力明显加大。3季度GDP增速降至6.5%，为09年2季度以来的最低值，9、10月工业增速降至6%以下、发电增速降至5%以下，均比年初显著下降，此外从工业企业经营指标来看，9月工业收入、利润增速均创多月新低，也显示经济正在明显下滑。
过去三轮举债发展。从08年金融危机开始，每次我们遇到经济下行的挑战，都是通过大幅举债来解决，到目前为止我们已经经历了三轮债务周期：第一次09年4万亿是发动企业部门举债，第二次12年是靠政府部门举债，而过去两年是靠居民部门举债。每一次都可以解决短期经济的问题，但是好景不长，往往过一段时间经济压力又会卷土重来。如何理解中国经济周期波动的宿命？
经济交易的两种模式。在桥水公司的Ray Dalio看来，经济的运行看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的，无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后，其实对应着两种模式：第一种是我们交易的钱来自于工作，这意味着我们是用劳动来交换商品；第二种是我们交易的钱来自于举债，这意味着我们是用债务来交换商品。
经济增长与债务周期。反映到宏观层面，意味着真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说，长期来看，只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长。而信用卡也可以买房买车，但是借钱是要还的。因此，靠举债发展只会产生经济波动，在举债的时候经济上行，在还债的时候经济下行。虽然理论上只要不停地借钱，也能过上好日子，但是债务是有极限的，当一个国家遭遇到债务的极限问题时，举债发展就走不通了，这时就会碰到巨额债务周期顶点的问题。
经济各主体债务率高企。截止17年末，中国企业部门负债已经达到GDP的130%，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP的55%，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%，其实已经高于国际警戒线，举债空间也不大了。
债务周期顶点！在经历过三轮举债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过钱了，目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了。因此，目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题，已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面，就是大家对长期前景产生了担心。
2、去杠杆收货币、驱逐违约劣币
2.1 巨债问题时常发生，如何完美去杠杆？
对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战，但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题，因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济，以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题。
巨额债务问题虽然比较难以处理，但并不是没有解决的办法。比如美国在08年爆发金融危机，09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆的经验之后，提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架，我们需要知道的是我们的去杠杆有没有开始，走到了哪一步？
2.2 去杠杆第一步：货币从超发到紧缩
货币从超发到紧缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速，这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。
货币超发非由央行。提到货币超发，大家第一反应就是央行导致了货币超发，因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表，央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%，过去5年的平均增速只有5%，远低于同期的广义货币增速。
影子银行失控、资管新规从严。过去几年其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展，帮助商业银行逃避监管超发信贷，使得真实的货币严重超发。而从2017年开始，央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆，18年资管新规正式发布，我们逐渐把影子银行的大门关上了，从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此，我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了，体现为各种口径下货币增速的大幅下降。
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